创新药一级市场回暖了吗?

开年以来，生物医药二级市场迎来一轮显著上涨，底部的港股上市公司上来三五倍已是平常，甚至出现了像药捷安康这样的“妖股”。尽管期间曾传出特朗普可能签署针对中国创新药企对外许可交易的行政令，市场仅短暂回调一天后便迅速修复，显示情绪韧性较强。

从逻辑上讲，二级市场的持续回暖最终应向一级市场传导一般是半年时间——更高的估值和更顺畅的IPO退出，理论上能够提振一级市场投资者的信心，并增强向LP募资的吸引力。不过，这一传导也需要一个持续的二级行情，而非短暂反弹。

根据Pivotal碧沃投资本管理合伙人柳丹博士的分析，这一传导周期通常需要6至9个月。具体时长与二级市场的走势密切相关：如果市场持续走强，传导大约6个月左右便会显现;若行情震荡反复，则可能延长至9个月;而假如市场先扬后抑，此前的乐观情绪甚至可能无法有效传递至一级市场。因此，传导的实际效果很大程度上取决于滞后期内市场的整体表现。

今年上半年一级市场尚未出现明显回暖。

据临创司南不完全统计，2025年上半年生物医药领域公开披露的交易笔数与总金额逐月走低，6月份披露总额不足1月份的一半，单笔平均交易额也从年初的0.98亿元逐步下滑至0.6亿元。医药魔方数据还显示，上半年一级市场总融资额甚至被License-out的首付款总额反超。

尽管数据端尚未体现，一些业内从业者感知，从下半年开始确实有些许回暖迹象。但普遍反馈是：比2024年好，却还不及2023年同期。

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回暖迹象

随着科创板第五套上市标准的重启，未盈利企业的上市门槛有了松绑的迹象。IPO进程曾停滞两年的禾元生物，自今年6月起审核明显提速，在不到一个月的时间内顺利过会并成功获得注册批文。

紧随其后，科创板于7月31日受理了珠海泰诺麦博的上市申请;8月7日，广州必贝特医药也通过了证监会注册环节。

尽管申报科创板的企业多数产品管线已上市或接近上市，但在近期BD热的背景之下，Pre-IPO阶段已重新具备叙事空间，增强了投资端的信心。

柳丹指出，当前市场化基金的投资行为此时也受到一些方面的推动，资金周期进入关键阶段。2021年左右成立的许多基金面临出资期限到期，若不加快投资节奏，资金须归还给LP。

这种时间约束在一定程度上推动了本期的投资活跃度。

一批被投企业成功上市并退出，使得部分LP通过资金回流重新获得配置能力。他们不仅考虑继续出资，甚至催促GP设立新基金。只要“投资-退出-再投资”的循环得以持续，整个市场就有望实现良性复苏。

最近一段时间，多家生物医药企业相继宣布融资进展算是一个标志性事件。

8月，明慧医药宣布完成1.31亿美元Pre-IPO轮融资，由奥博资本领投，启明创投联合领投，老股东泰福资本继续跟进。浙江海昶生物完成近5亿元人民币C轮融资，由国投(广东)科技成果转化创业投资基金领投。9月，睿健医药完成超3亿元B轮融资，丰川资本领投;尧唐生物完成逾3亿元B轮融资，由阿斯利康中金医疗产业基金领投。

不仅是融资金额，投资方的构成也释放出积极信号。

领投明慧医药的奥博资本是一家知名美元基金，而此前市场一度以政府引导基金为主要出资方，尤其是2022年中以来，市场化基金和大额美元融资案例显著减少。政府基金受制于返投要求和单笔规模限制，通常很难独立完成数亿元及以上级别的投资。

港股在港股上市的劲方医药，其基石投资者阵容中也出现了外资的身影，说明国际资金正在重新关注香港市场。事实上，自2023年下半年以来，港股市场的基石投资者中几乎就很难看到外资的身影。

自2018年以来，香港上市的近60家创新药公司中，基石投资者的分布明显反映出外资从2023年起几乎全面撤离。

这些融资事件的集中出现，可以被视为市场回暖的迹象，但并不一定代表企业基本面发生了根本性转变，更可能反映出估值逻辑的变化：此前被认为估值过高的项目，在当前市场环境下被赋予了更高的增长预期。

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5%变好了，95%变糟了

目前来看，科创板IPO的申报难度并没有降低，但也尚未回归到2023年之前的宽松状态。当前的上市机制仍偏向“邀请制”，并非所有企业都能随意申报，整体门槛较高。审核尺度依旧严格，尽管市场对放宽政策的预期时有出现，但总体上增量仍在控制之中，预计不会重现2021–2023年注册制推行时IPO数量激增的场面。

所以退出渠道事实上仍未真正打开。

真正市场化、以股权升值为目的的资金占比极低，现阶段一级市场的资金主要来自国资，而这类资金大多附带返投要求，投资行为往往并非纯粹出于财务回报的考量，而是服务于地方经济发展的目标。

在返投的逻辑下，地方政府更关注被投企业能否带来实质性的经济贡献，例如就业、税收和固定资产投资等。因此，他们在引进项目时会进行跨行业比较，更青睐那些产业链长、带动效应显著的领域，例如新能源汽车——其覆盖铝材、机械、电控等多个环节，规模大、集群效应强。

相比之下，医疗行业尤其是创新药领域，存在几个明显短板：一方面，企业早期往往没有营收和税收，即便有也体量有限;另一方面，其产业链较短，上游供应商产值不高，难以形成规模化的产业集群，也因此缺乏对地方政府的吸引力。

尽管前文提到有少数财务投资人开始重新尝试投资医疗领域，说明少数市场化资金部分有所回暖。但占主导地位的返投类资金对医疗的态度仍在恶化。地方政府目前的支持力度明显不及前几年。

一位投资人表示，回顾2019–2021年的上一轮繁荣，他认为主要依赖两个因素：一是科创板第五套标准和18A章节为创新企业提供了退出通道;二是当时有美元基金和市场化母基金的支持，资金不需要强制返投。

若要一级市场真正复苏，恐怕仍需其中任一条件出现明显好转。而指望二级市场回暖以至IPO彻底放开——目前看来，仍非常困难。

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新一轮投融资特点

近期市场回暖的主要方向依然集中在双抗、ADC等领域，这些在上一轮的BD过程中备受关注，被认为是带来行业增长的关键方向。

目前不少投融资行为实际上也是为了推动后续的BD合作。正如柳丹所提到的：“我们在投的一些项目，目标很明确，就是要帮助企业推进国际化合作如BD或NewCo。我们作为国际化平台有这样的能力加持，我们也更愿意投资那些在确定性上更有把握的公司。”

很多基金现在的策略是“投风口”，不少机构参照二级市场偏好的企业特征，倒推至一级市场筛选标的，调整布局策略，形成当前市场的新特点。

这也解释了为什么市场对本周即将上市的劲方医药如此看好。在当前标的良莠不齐、市场情绪起伏的背景下，一旦出现真正优质的企业，市场的确定性就会显著增强。

这一现象背后也反映出行业对IPO退出渠道的迫切期待。由于IPO审核进度缓慢，许多机构都期待这一环节能尽快改善，因而更倾向于投资即将进入上市阶段的企业。不过，仍有一部分投资者采取错位策略，选择不扎堆热门赛道，而是关注早期阶段、具备差异化优势的项目。

不管怎么说，一级市场而言，最差的时候已经过去，当前已基本触底，接下来核心的问题其实是反弹的速度和幅度将如何展开，也就是市场将以多快的节奏、多大力度实现恢复。

有人倾向于认为复苏态势会延续一两年，初期也有人觉得不会太久。大多数人感觉回暖的势头可能还会持续一段时间——热度一旦起来，除非出现重大负面事件，市场情绪一般不会迅速冷却。