最近，创新药行情似乎已经过了“大水漫灌”的阶段，在大额BD、关键临床都带不动整体板块行情的背景之下，对公司的选择也越来越挑剔了。

但无论如何演变，市场开始要的总归是那几样东西：数据、现金流(研发持续性)，以及确定性。

在周期的下半场，没有谁能“躺赢”。今天来盘三家不同的公司，维立志博、德琪和迈威。

维立志博绕过了当下主流“冷肿瘤”的技术路径，权力押注了“免疫+”、“TCE+”两大方向;德琪医药在面对核心产品“上市即巅峰” 的困局，展现出极强的“精益运营” 纪律，勒紧裤带，只为“差异化”的自研管线搏一个未来;迈威生物在“乏善可陈” 的质疑声中，借着“A+H”带来的新弹药，在BD的牌桌上掀起了10亿美金的巨浪。

科学家、操盘手、野心家。在创新药逐渐走进深水区之后，谁的模式，才是接下来的“资本宠儿”?

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当2014年国内二三十家公司扎堆冲进PD-1时，维立志博选择绕行。他很清楚，市场不需要再多一个“me-too”，他要做的是解决PD-1无效的那80%的“冷肿瘤”问题。

这种行业“人设”，几乎是所有错过PD-1的biotech都会去立的(但事实上PD-1这个领域，国内着实木有赢家)。不过话说回来，PD-L1低表达市场，这个市场着实不小，但各家的免疫2.0策略都没啥起色，最近有点进展的是几个新的机理和分子，比如PD-L1 ADC和双抗ADC。

维立志博找到了“4-1BB”这个靶点，并重点着力于“肝毒性”这个靶点魔咒。

4-1BB激动剂是一个“明星靶点”，也是一个“烈士坟场”。BMS和辉瑞的第一代产品都因严重的肝毒性而折戟。维立志博的X-body®平台，通过“条件性激活”设计，至少从目前的一期数据上来看，似乎是解决了这个行业痛点。

在2025年11月的研发日上，维立志博交出了“成绩单”：入组约450名患者，无一例DLT(剂量限制性毒性)，≥3级的肝酶升高仅1.3%，与PD-1单抗相当。

有效性上，在一线治疗小细胞肺癌(SCLC)中，ORR (客观缓解率) 达 86.5%;并且，在PD-L1阴性(TPS<1)非鳞NSCLC 患者中，ORR达到了 67%。

4-1BB这个靶点后面追的人不少，维立志博得益于“重仓”该方向，所以目前算跑得最快的，公司计划2026年提交国内BLA，LBL-024有望成为全球第一个上市的T细胞激动剂。不过，这里多说一句，BMS、辉瑞、武田等大厂，在“PD-L1阴性”的赛道上都拿到了主流方向里的重磅资产，还有多少MNC愿意为维立志博这个“小众的新方向”买单，或许还需要公司提供更大的确定性，BD前景有待观察。

如果说LBL-024是“广谱”，那LBL-034就是“纵深”。这款靶向GPRC5D的CD3 TCE直指R/R多发性骨髓瘤(MM)这一红海。

直接贴数据：在800μg/kg剂量组，ORR高达90.9%，深度缓解(≥VGPR)达81.8%。官方的口径是，它优于强生已获批的同靶点双抗Talvey(≥VGPR为52%)，“几乎比肩CAR-T”。

这个结果是好的，也算是给公司的TCE平台做了一个背书。考虑到TCE这个品类特点跟ADC一样，“可耕耘性”非常广，如果034能找到一个大牌一点的买家抱上大腿，维立的TCE平台或许能有一个好一点的估值重塑。

不过，TCE除了今年年初在自免领域火了一阵，带动一系列NewCo落地后，到如今缺一点“继续烧下去”的消息。

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如果说维立志博是“理想”，德琪医药就是“现实”。但也就是这个看起来不起眼的故事，今年竟然完成了年内18倍的成就。

德琪医药的“开局”并不顺利。其核心商业化产品——希维奥®(塞利尼索)，在2022年创下1.6亿元销售额后，2023年断崖式下跌至0.67亿元。

这背后是，R/R MM这个“内卷”到极致的赛道，希维奥26.2%的ORR，在动辄ORR 100%的CAR-T和60-70%的TCE(双抗)面前，毫无优势可言。

不过在面对绝境，德琪也展现了教科书级的“商业化操盘”纪律：“精益运营” + “差异化”。也是得益于这种“商业化的责任压实”，这个产品今年上半年也实现了环比增长70%的“反杀”。

所以，不得不说，商业化渠道听起来很玄乎，有时候重要性也不比临床数据要低。

Biotech行业增收降本已经是大势所趋，“无脑送钱”拿营收从而换估值的泡沫时代已经过去了。这是中国制药公司运营能力在变好的一种体现。德琪的“操盘手”们，正在榨干希维奥这块“现金牛”资产的最后一滴，为自研管线“续命”。

德琪的“全村希望”，是自研的ATG-022(CLDN18.2 ADC)。

但它“起了个大早，赶了个晚集”。目前，康诺亚CMG901、信达IBI343等四款同靶点ADC均已进入III期临床，而ATG-022还在I/II期。

德琪唯一的“胜负手”，在于“差异化”：其他竞品，都瞄准CLDN18.2“高表达”(IHC2+/3+≥75%)的患者。而ATG-022的临床数据显示，它在“低表达及极低表达”(IHC2+/3+<20%)的患者中，依然打出了 30% - 33.3%的ORR。

分析指出，这有望将CLDN18.2靶向药物的覆盖人群从38%提高到近80%。当巨头在旧红海里厮杀时，德琪被迫为“低表达”的蓝海开辟了新战场。

CLDN18.2这个赛道，虽然有BD落地，但其商业化价值还没经过实实在在的业绩验证，和PD-L1耐药和低表达的冷肿瘤不一样。德琪不得不先去“啃更难啃的肉”，在最狭窄的夹缝里，做最难的事。

所以老话说的没错，有时候选择啊，确实要大于努力。

德琪的后续管线同样全面押注了TCE领域，从其“具有空间位阻遮蔽效应的TCE平台”的技术路径看，似乎是要进一步卷精细化研发，好处是可能会有差异化结果出来，但问题和前面提到的还是一样，整个领域缺一把新的火烧起来。

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而迈威生物，是一个充满“争议”的样本。

迈威的ADC平台是“Seagen的跟随者”，简而言之，就是管线基本参考S司，但是会去在linker和payload上做优化——这是中国人最擅长的东西。

然而，ADC对于迈威似乎并不是核心重心，其新一代ADC管线(如B7-H3)进度已落后于翰森、宜联等国内对手。

但也似乎正是因为没把所有鸡蛋放一个篮子里，才有了后面的BD。

今年6月，迈威授权了一个IL-11(9MW3811)抗体给一家海外biotech，叫Calico Life Sciences(说是和谷歌还有点联系)。

这个产品是治纤维化的，迈威除了常见的难治性纤维化疾病(比如肺纤维化)之外，找了“病理性瘢痕”这一方向，算是开拓了靶向药治瘢痕疙瘩的新路径。不过，学界研究，纤维化似乎和衰老有一定联系，因此，迈威蹭过一段时间“抗衰”的概念，市场对其解释是，Calico Life就是承接谷歌研究抗衰的公司之一。

而抗衰，是二级市场最热衷追捧的概念之一。

作为承接上海药物所不少资源的公司，迈威这两年也在核酸领域发力。9月完成了一个关于双靶点siRNA的慢病产品的对外授权，里程碑比前面那个少一点，但总包要多一半。

两个BD算是给现金流岌岌可危的迈瑞续上了一小波，但总的来说公司仍处于一个“相当缺钱”的状态，这大概也是其急于做出一两个BD并大力推动港股IPO的核心原因。

总的来说，迈威的管线里有一些可圈可点的东西，但公司本身底子有点不足。后面能不能走出来，全靠今年这个创新药行情，到底能不能从资源、人才、资金等方面全方位带动公司完成上岸。

结语

所以，Biotech的下半场，故事已经变了。市场不再为“me-too”的内卷鼓掌，也不再为“First-in-Class”的空头支票而狂热。

这三家公司，代表了三种截然不同的“突围”姿态：

维立志博，赌的是“技术原教旨主义”。手握90% ORR的“王炸”数据，他们坚信硬核创新(LBL-024)和平台背书(LBL-034)能“一力降十会”。但问题也同样现实：MNC的钱袋子还愿不愿意为“小众的新方向”打开?TCE这把火，到底谁来添柴?

德琪医药，赌的是“运营的极致”。面对“上市即巅峰”的死局，他们愣是靠商业化“反杀”70%，上演了一出“增收降本”的财技。但这份“确定”的现金流，要供养的是“不确定”的未来——“被迫”进入的CLDN18.2低表达区，是蓝海，也可能是更难啃的骨头。

迈威生物，赌的是“资本的嗅觉”。ADC似乎只是个“幌子”，“抗衰”概念的IL-11和“非LNP”的siRNA才是真正换来10亿美金的“硬通货”。这套“平台多元化”的打法，精准地踩在了二级市场的G点上。但BD“续上”的现金，能支撑“底子不足”、极度“缺钱”的管线跑多远?

没有谁的“活法”是绝对正确的。

在“大水漫灌”退潮后，市场变得无比“挑剔”。维立志博的“技术确定性”、德琪的“运营确定性”、迈威的“交易确定性”——最终，都要面对同一个问题：谁能最快地，把这份“确定性”，变成实打实的、可持续的现金流和估值。

这，才是深水区里，唯一的“上岸”门票。