CXO的底层逻辑始终与创新药紧密相连：创新药是“水”，CXO是 “鱼”，一旦创新药投融资形势好转、临床项目推进速度加快、商业化订单数量增多，CXO自然会“水涨船高”。过去两年，受全球创新药投融资规模缩减、药企控制成本等因素影响，CXO行业经历了一轮估值的回调;但自2025年起，随着创新药行业景气度的逐步提升，CXO行业也步入了“水宽鱼大” 的新发展阶段。

近期公布的三季报数据表明，CXO企业业绩整体向好，多家公司净利润达到历史峰值，在手订单充裕，行业景气度持续上扬。

1

龙头引路，行业普涨

2025年前三个季度，A股市场中同花顺归类为医疗研发外包领域的29家CXO上市企业，整体营收达740.6亿元，其中21家企业营收实现正增长，平均增速为15.8%;整体净利润为169.3亿元，其中20家企业净利润呈正增长态势，4家企业出现亏损。这一成绩相较于去年同期(彼时22家企业净利润同比下滑)有了显著改善。

其中，行业领军企业药明康德堪称CXO板块的“晴雨表”，今年前三季度实现营收328.57亿元，同比增长18.6%;归母净利润达120.76亿元，同比大幅跃升84.8%，刷新历史纪录。若观察其近三年的业绩情况，药明康德的归母净利润增速勾勒出一条完整的“深U型”曲线。从2022年至2025年前三季度，其增速分别为72.91%、9%、-1.63%和84.84%，净利润走势从高速增长到短暂回落、再到强势反弹。

业绩增长的背后，是药明康德“一体化、端到端”的CRDMO业务模式持续释放效能。化学业务中的小分子CRDMO管线转化效率颇高，不断吸引优质分子流入。截至三季度末，小分子CDMO管线的商业化项目数量首次突破80个，预计到年底，小分子原料药反应釜的总体积将超过400万升，为业务持续放量奠定坚实基础。

基于当前业务推进情况，药明康德在报告中上调了全年业绩预期：营收目标从425 - 435亿元提升至435 - 440亿元，增速预期从13 - 17%上调至17 - 18%，并预计盈利能力将进一步提升，将全年自由现金流从50 - 60亿元大幅上调至80 - 85亿元，展现出对未来业绩增长的强大信心。

除药明康德外，其他头部CXO企业也有出色表现。康龙化成第三季度营业收入为36.45亿元，同比增长13.44%，归母净利润为4.4亿元，同比大幅增长42.52%。基于前三季度业绩表现，康龙化成宣布将全年收入增长目标上调至12 - 16%，并宣布斥资13.46亿元收购佰翱得82.54%的股份，进一步强化其在早期研发环节的战略布局。

泰格医药作为国内临床CRO领域的龙头企业，第三季度营业收入为17.8亿元，同比增长3.9%，归母净利润为6.37亿元，同比大幅增长98.7%。九洲药业CDMO项目管线愈发丰富，第三季度营业收入为12.90亿元，同比增长7.37%，归母净利润为2.22亿元，同比增长42.30%。凯莱英在历经2023年、2024年两年的业务收缩后，2025年前三季度实现营收、净利润同比双位数增长，增速分别达到11.83%及12.66%。

2025年前三季度A股CXO公司业绩表现

此前，因行业周期性调整的冲击，CXO板块的估值一度跌至历史低位区间。不过，随着三季报数据有力验证了业绩复苏的可持续性，市场对这一行业的信心正不断修复，板块估值也逐步朝着历史中枢水平回升。

截至10月31日，A股市场中的29家CXO公司股价均呈现出不同程度的上扬态势，平均涨幅突破60%。其中，南模生物、美迪西、皓元医药、昭衍新药、成都先导这5家公司的股价更是实现翻倍增长。行业龙头药明康德的股价涨幅达86.3%，市值相较于年初增长了1300多亿元。

2

行业景气度上升

CXO估值的回升，不仅是对CXO行业复苏的有力佐证，更凸显了市场对创新药产业链景气度上扬的高度认可。

今年以来，国内医药行业的投融资环境显著改善、明显回暖。2025年前三个季度，中国医疗健康领域一级市场共计发生1032起投融资事件，虽同比下降11.6%，但融资金额高达795.3亿元，同比上涨22.4%，单笔融资规模显著扩大。其中，创新药赛道的表现格外亮眼：一级市场共完成324起融资事件，同比上升5.2%;融资金额达55.1亿美元，同比大幅增长67.6%。恒瑞医药、劲方医药、映恩生物等企业通过上市成功募集到大额资金，资本市场对创新药领域的信心持续增强。

创新药BD交易的爆发式增长，已然成为推动CXO需求增长的关键动力。2025年前三个季度，全球创新药交易市场持续活跃，交易总金额高达1910亿美元，已超越2024年全年水平。其中，中国相关交易的表现尤为突出，共完成230笔交易，首付款达50亿美元，总金额达937亿美元，与国外交易总金额基本持平，且规模和笔数均已超过2024年全年，增长态势十分迅猛。从发展趋势来看，2025年中国相关交易总金额有望突破1000亿美元大关。

在这一轮创新药BD出海的热潮中，国内CXO企业凭借在研发速度、质量控制和成本效率等方面的综合优势，正赢得越来越多海外药企的青睐。随着国际合作的不断深入，包括药效药代、毒理安评等在内的早期研发环节，正逐步向国内优质CXO平台转移。依托完善的产业链支撑，中国CXO企业在全球产业链中的参与度和市场份额不断提升，其在全球创新药研发体系中的地位也进一步巩固。

海外需求的复苏以及产业转移的趋势，为国内CXO企业开辟了更为广阔的市场空间。2025年前三个季度，头部CXO企业的在手订单普遍呈现双位数增长态势。药明康德在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%;康龙化成新签订单增速达13%，其中CMC部分增速更快，接近20%;凯莱英新签订单保持双位数增长，并对Q4新签订单形势持乐观态度;昭衍新药累计新签订单16.4亿元，在手订单达到25亿元。

订单的持续增长直接带动了临床前研究的关键资源——实验猴的需求。作为药物安全评价研究的战略资源和必要投入，食蟹猴的单价从2022年巅峰期的20万元/只一度跌至5 - 8万元，但2025年已回升至9 - 10万元区间。这一趋势让那些拥有自有猴场或储备了实验猴的CXO企业受益匪浅，昭衍新药前三季度净利润暴增214.79%，核心驱动力正是猴价回升带来的生物资产公允价值收益。这也从侧面印证了行业的火热程度。

3

从多肽到ADC

在CXO行业整体呈现回暖态势的大背景下，不同技术赛道却展现出极为明显的分化格局，产业重心正从传统小分子化学药向生物药以及复杂分子领域转移。多肽、ADC、细胞与基因治疗等前沿领域的需求迅猛崛起，已然成为驱动行业增长的关键力量。

多肽药物CDMO的爆发式增长，主要归功于GLP - 1受体激动剂在全球市场取得的巨大成功。司美格鲁肽、替尔泊肽在2025年前三个季度的销售额已突破600亿美元，这直接催生了对多肽原料药及中间体庞大的外包生产需求。

2025年前三个季度，药明康德的TIDES业务(主要涉及寡核苷酸和多肽)收入达到78.4亿元人民币，同比大幅飙升121.1%，在手订单同比增长17.1%;凯莱英的化学大分子业务(包含多肽)收入同比增长超过150%，多肽固相合成产能将提升至44,000L;九洲药业的多肽GMP生产线持续进行扩建，预计在2025年年底投入使用;细分领域的龙头企业诺泰生物突破了长链多肽规模化生产技术，营收与净利润分别增长21.95%和26.92%;圣诺生物专注于多肽原料药与制剂一体化，营收和净利润分别大幅提升53.96%和123.03%。

ADC药物的巨额BD交易，更是让ADC CDMO产能变得异常抢手。根据弗若斯特沙利文的数据，由于ADC生产工艺复杂，对规模经济和专业能力的要求远超普通药物，其生产外包率高达70%，显著高于其他生物药34%的平均水平。兼具商业化生产经验、能够覆盖抗体、ADC原液及制剂的一体化研发生产平台，在全球范围内都极为稀缺。

药明合联作为行业龙头，2025年上半年营收达27亿元，在手订单近100亿元，其客户群体中包含13家“全球制药企业20强”公司。皓元医药基于在ADC领域多年的深耕与积累，成功搭建了XDCPayload - LinkerCMC一体化服务平台。2025年上半年，其ADC项目数突破70个，在国内已实现ADC出海的22家企业中，皓元医药服务了超过95%的客户。

无论是多肽还是ADC，热点领域的订单增长表明CXO行业的成长逻辑已发生根本性转变。只要创新药技术迭代不停歇，CXO的技术升级需求就不会中断，订单增长的可持续性也将得到有力保障。值得留意的是，海外政策对CXO行业的影响正逐渐减弱。此前市场担忧的中美贸易摩擦、海外监管政策变化等风险，并未对CXO的海外订单造成实质性影响。相反，中国CXO在多肽、ADC等复杂制剂领域展现出的综合优势，使得海外药企在选择合作伙伴时，更倾向于优先考虑中国企业，这也使得药明康德、凯莱英等龙头企业海外订单不仅没有减少，反而有所增加。

4

结语

创新药的浩荡长河奔腾不止，CXO的远航征途亦永无终点。“海阔凭鱼跃”，CXO的强劲复苏，绝非简单的周期性反弹，而是创新药产业链的价值深度重塑。未来，中国CXO将挣脱单一成本优势的桎梏，毅然转向技术引领驱动与全方位全球化布局，唯有如此，才能稳固其在全球创新药产业链中的关键核心地位。