半年前，金融家和律师们还普遍怀疑，自己能否把更大规模的生物技术交易顺利“护送”到终点。利率走向、关税政策以及美国食品药品监督管理局(FDA)未来风向的不确定，把本已低迷的生物医药市场搅得更加动荡——股价动辄两位数上下，有时一天就能完成一周的波动幅度，让买卖双方在定价上愈发难以握手。

面对乱局，交易撮合者重新祭出一件“老兵器”——或有价值权(CVR)，且收效立竿见影。

据BioPharma Dive 汇编的数据显示，自7月以来，已至少有24起金额在5000万美元及以上的生物制药并购案落笔，不仅较今年上半年明显回暖，更较2024年下半年显著提速;其中约三分之一交易都嵌入了CVR条款。

风险缓冲器

CVR 本质上是一份向卖方股东做出的承诺：若公司资产日后达成既定里程碑，他们的回报将水涨船高。在生物制药这样“九死一生”的行当里，一项临床失利或监管意外便能让昔日明星药物瞬间贬值，CVR 因而成为天然的风险缓冲器。

它同样是破解定价僵局的利器——买方得以压低首付，卖方则获得“未来价值”背书。“这是高招，”投资银行 William Blair 董事总经理 Kevin Eisele 评价道，“既聪明又实用。”

Jefferies 10 月中旬的一份报告，用数字为这股热潮写下注脚。该报告梳理了交易总额逾 5 亿美元的生物制药并购案，发现近年附带 CVR 的交易不仅数量“显著”攀升，CVR 在总对价中的占比也同步抬升。2025 年至今，在已采用 CVR 的大型交易中，平均有 37% 的对价被设计成里程碑付款。

个别案例里，CVR 的潜在回报甚至远超首付。10 月，Day One Biopharmaceuticals 同意以每股 25 美元收购身陷困境的肿瘤药开发商 Mersana Therapeutics;若其领先项目如期达标，股东还将额外收获每股 30.25 美元的 CVR 红利。

更夸张的是礼来(Eli Lilly)对基因疗法公司 Adverum Biotechnologies 的出价——CVR 最高可兑现每股 8.9 美元，是首付 3.56 美元的 2.5 倍，足以让“未来”价值碾压“现在”。

杰富瑞分析师丁丹尼斯(Dennis Ding)在报告中写道，CVR 的走俏为生物制药并购再添一把火——尤其对那些“看似估值已高、却尚未完全闯过临床或监管关”的标的，它提供了让买卖双方都能点头的解题思路。

“双面”效果

CVR 最早出现于 1980 年代末。正如盛德国际(Sidley Austin)律师 2023 年在哈佛法学院知名论坛撰文所言，每当经济阴云密布，这类工具便格外吃香。过去四年，生物科技板块历史性跳水，大批药企现金流告急、如履薄冰，CVR 由此再度走红。

杰富瑞的数据印证了这一点：2015 与 2016 两年，各仅两笔 5 亿美元以上交易附带 CVR;随后两年完全归零;2019–2022 年间，每年 5–10 笔;到了 2023 年，丁丹尼斯团队记录的 27 起大型交易中，14 起都嵌入了 CVR。

“公司需要融资。在融资艰难的市场里，CVR 让你对看好的资产保留向上弹性，”瑞生(Latham & Watkins)全球并购与私募股权业务副主席 Daniel Rees 表示。

“这是一条被反复验证的老路，如今走得更频繁，”瑞生合伙人 Charles Ruck 补充道。在他看来，CVR 几乎谈不上副作用——结构设计确实复杂，尤其当里程碑是研发或销售目标，而非“FDA 批或不批”这类二元事件——但他从未听说哪笔交易因 CVR 而流产。

不过，交易交割后，CVR 惹出的麻烦却并不少见。

2019 年，赛诺菲为了结一桩集体诉讼，向前Genzyme股东吐出 3.15 亿美元。原告指控这家法国巨头在收购 Genzyme 近 200 亿美元后，故意“踩刹车”延缓多发性硬化药 Lemtrada 的开发，只为逃避每股 7 美元的 CVR 付款。

两年后，代表前Celgene投资者的托管银行又将百时美施贵宝(Bristol Myers Squibb)告上法庭，指控其故意拖延一款癌细胞疗法的审批——该疗法正是每股 9 美元 CVR 的核心标的。若所有里程碑兑现，百时美需再掏 64 亿美元。今年 9 月，美国地区法院驳回诉讼，但上月 Celgene 股东旋即提交更大规模的诉状，战火重燃。

这些案例提醒卖方：CVR 虽能“预支”未来，但前提是相信买家会真心实意冲线。Rees 指出，若 CVR 挂钩销售指标，“交易对手是谁”就显得尤为关键——“你得掂量，他们有没有本事完成那些你自己可能都没把握的销售峰值，而不仅仅是拿到一张监管批文。”

William Blair 的 Eisele 预计，几年前尚属“小众”的 CVR，如今已站稳脚跟。“买卖双方都在强调纪律：收购方想证明自己没有溢价买贵，而标的方因长期低迷面临投资人流动性压力，总想变现回血。”他说，“CVR 正好填补了这道裂缝，而且看样子还会长期补下去。”