靴子终于落地。

十天前，被卷入前母公司武汉当代科技产业集团股份有限公司(下文称当代集团)债务危机的国内麻醉用药领域龙头人福医药，等来了证监部门的最终处罚决定，被正式贴上风险警示的“ST”帽子。

12月12日晚，人福医药发布公告称，127.85亿元巨额资金被原控股股东当代集团占用，核心子公司被隐匿交易，三年财务数据存在虚假记载……在人福医药一系列资本乱象被披露后，中国证监会湖北监管局作出了行政处罚。

对此，湖北证监局拟对涉案主体及责任人作出严厉处罚。公司及原控股股东、9名时任高管因涉嫌信息披露违法违规等多项行为，被合计罚款3670万元;原实控人艾路明则被采取7年市场禁入措施——这属于对同级别、同类型违规行为公司的重度行政处罚，而实控人被禁入资本市场7年，基本覆盖一个完整的资本周期，几乎终止了其资本市场职业生涯。

伴随处罚落地，人福医药股票于12月15日停牌一天，12月16日复盘后股价跌停，随后又出现约 11%–13% 的阶段性反弹。

此时的人福医药，已易主央企招商局集团下属国有企业招商生科(持股28.30%，为控股股东)，当初创立公司的当代集团，已成为历史。

成立30余年的民营企业人福医药，起家于产业端，是最早一批进入高监管麻醉领域、并将稀缺资质转化为规模化生产能力的民营企业之一，长期稳居国内麻醉用药领域龙头位置。随后，其发展却被母集团激进的资本扩张所拖累。

而在与央企、国企同场竞争中，不惜代价“拿下人福”的招商生科，是否能够借助这一核心资产，完成其在整个生物制药产业版图上的战略转型?

从当代集团“不堪重负”的“长子”，到一家大型央企集团全力下注生物制药的“独子”，人福医药的下一步，将走向何方?

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当代集团与人福医药的渊源

事件源于人福医药的大股东——当代集团。这家创立37年的企业因激进扩张陷入巨大债务困境，作为其旗下的优质资产，人福医药长期被当作融资工具，最终被拖入泥潭。

作为人福医药第一大股东，当代科技持有人福医药23.69%的股份。当代集团与人福医药之间的关系，经历了从“创造者”到“拖累者”的剧烈转变，并最终因严重违规而彻底终结。

上世纪末，艾路明与几位武汉大学校友创立了当代生物化学技术研究所，这是后来当代集团及人福医药的创业起点。创业初期，艾路明等人以尿激酶等生化制品切入市场，通过外贸渠道完成了最初的产品销售与现金流积累。

随后，当代开始向规范化制药体系延伸，并于1990年代中期通过兼并国营的武汉扬子江生化制药厂(非徐镜人创办的扬子江药业)，获得关键生产资质、工艺体系及合规基础。在此基础上，当代集团于1993年组建武汉当代高科技产业股份有限公司，并以整合后的医药资产为核心，于1997年推动人福医药在上海证券交易所上市，完成从科研型机构向产业化、资本化医药企业的关键跃迁。

上市三年后，当代集团又兼并了拥有麻醉药生产资质的宜昌医药集团，成立宜昌人福;之后当代集团自建销售团队和渠道，将销售额逐渐做到上亿元规模。

押注门槛高、供求稳定、当时被忽视的麻醉产业，是当代集团独具慧眼的一次产业判断。

国内麻醉药行业管制严格，起初只有央企、国企涉足。而宜昌人福是最早一批国内同时拥有麻醉原料药与制剂“双资质”的民营企业之一，也是国内唯一覆盖全线芬太尼类麻醉药品生产体系的企业。多年来，宜昌人福一直是人福医药的利润支点，2024年净利润27.03亿元，远超过人福医药同期13.3亿元的归母净利润。

将稀缺资质变为规模化产品和销售体系的人福，市场表现突出。2024年，在中国三大终端六大市场，注射用盐酸瑞芬太尼和枸橼酸舒芬太尼注射液分别是麻醉剂销售额的TOP1和TOP2产品，人福医药占比分别超过八成和九成。

除了麻醉用药这一核心但单一的业务外，人福医药近几年也在推进创新药相关布局。

2020年至2022年，公司连续有创新药获批上市，研发方向主要仍围绕镇痛及中枢神经系统等既有优势领域展开。今年7月，盐酸羟考酮片获批上市，补充了其在疼痛管理相关用药上的产品线。但严格来说，这类创新更多是沿着原有业务做加法，并非市场通常理解的那种“从零到一”的创新，更多体现的是在既有基础上的延展推进。

此外，人福医药和一批老牌药企如齐鲁制药、石药集团等，有相同的一个特点：非常擅长做产品的市场准入，已有超300个产品被纳入国家医保目录，同时还拥有230多个FDA批准的ANDA文号。而且，也和这些老牌药企有类似的一个优势，在准入之外，能够稳定和持续的“放量”。而在强监管、对生产质量、供应稳定要求极为严格的麻醉领域，人福的稳定放量，形成了它的护城河。

因此，人福医药成为“当代系”最核心的上市公司平台。据悉，其连续多年营业收入均超过200亿元，并且保持同比增长态势，2024年营收更是超250亿元。

一位长期研究人福医药的资深二级市场分析师表示：“但从人福这家企业看，它的管理团队还是非常专业的。”

当然，也不幸的承担了“造血机”的角色。

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当代集团扩张失序

在时代发展的洪流下急速扩张，当代集团也不满足于产业本身，将手伸向了地产、教育、金融、体育等多个领域，试图抓住每个淘金机遇。

值得关注的是，到2018年天风证券上市，当代集团已参控股了人福医药、天风证券、当代明诚、三特索道等6家上市公司，资产总量超千亿。

迅速扩张的背后，金融杠杆放大的规模，隐藏了更多的风险。压死骆驼的最后一根稻草是地产下行，当代集团地产业务2021年开盘便滞销，现金流断裂。其文体板块也在2021年陷入危机，资不抵债，司法重整。

尽管当代集团涉猎广泛，但70%的收入仍来自人福医药。

2020年债券年度报告显示，在271.44亿元的总营收中，医药、地产板块分别贡献201.33亿元、22.27亿元，旅游与影视文化体育分别贡献3.51亿元和3.25亿元。教育和金融板块未单独列出。

多元化扩张带来了巨大的债务负担。以当代集团另一个子公司天风证券为例，天风证券上市前后，当代集团的负债从2016年不到300亿元，到2019年翻倍至超过600亿。

在此背景下，天风证券更像是当代集团的一个金融工具。一位天风证券内部人士表示，“天风证券并不是一个服务实体经济的金融机构，更像是当代集团整个结构化资本运作中的一环，为控股股东完成融资任务，而不是独立判断风险与收益。”

例如，天风证券在为当代集团承销债券时，收费显著低于市场水平。正常情况下，民营企业发债，承销费一般在1%到2%之间，但天风给当代做的相关业务，收费水平大概只有市场价格的十分之一，甚至更低。“这种明显偏离市场定价的行为，很难被理解为正常的商业决策，更像是一种服务性安排。”

在管理风格上，天风证券在很长一段时间里就是一个“一言堂”公司。“余磊(艾路明曾极度倚重的接班人)个人明显凌驾于公司之上，很多事情并没有完整履行正常的内部程序，公司高管也几乎没有任何话语权。这种结构短期来看效率很高，但长期容易滋生系统性风险。其实，天风证券的很多风险不是没出现，只是在执行过程中被不断压后、然后放大。”

因此，天风证券遗留下了很多系统问题和风险。有接近该公司的人士私下评价，很多窟窿是在“接盘之后”才真正看清楚的，包括一些投资项目收不回来的情况，以及此前为控股股东或相关方服务过程中遗留下来的债权问题。这也导致国资在后续处置过程中承受了相当大的压力。

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当代集团阴影下，人福的角色和压力

与当代集团旗下另一上市公司天风证券作为金融工具不同，人福医药即便在集采之后，其业绩仍然相对稳定，因此更被看作一项可以调度的核心资产。

“当集团需要资金时，并不一定是直接从上市公司账户上把钱转走，可以通过子公司、关联交易、上下游安排等多种方式来实现。老板考虑的往往只是‘现在需要用钱’，至于具体怎么操作，是下面的人去解决的问题。”一位曾在当代集团供职过的人士透露。

从监管披露的事实来看，人福医药的信息披露问题，并非抽象概念，而是有清晰的金额、路径以及结构性背景支撑。

2020年至2022年3月，在原控股股东当代集团的安排下，人福医药通过第三方企业发生非经营性资金占用，累计金额高达127.85亿元，其中仅2021年一年，也就是当代集团地产项目出现资金链断裂那一年，占用规模就达到81.79亿元，占公司当期净资产的六成以上;

与此同时，人福医药还通过弱化或隐匿关联关系的方式完成多笔资金外流，包括2022年以1亿元收购遥星医药持有的相关股权，以及以16.45亿元向珂美立德购买物业资产，相关交易均未按关联交易充分披露。

更深层的问题在于，金科瑞达、武汉睿成、智盈新成等并非医药经营主体的平台型公司，在法律形式上未必隶属于上市公司，却被当代集团紧贴人福医药运作，用于承载投资、资产与风险缓冲。这种安排并非偶然：作为当代集团最具稳定现金流和资本市场信用的核心资产，人福医药既是相关平台资金调度的重要接口，也是风险最终回流的承载体。当这些平台的资金来源、投资成败和实际压力已经与上市公司高度绑定，其经营结果却长期未被纳入合并范围，直接导致部分成本与风险滞留在账外，使公司在2020年、2021年及2022年上半年归母净利润合计被虚增约3.06亿元。

多种安排叠加之下，上市公司对外披露的财务与治理信息，逐渐偏离其真实承担的风险结构，这也构成监管层最终认定其信息披露违法的核心事实基础。

令人后怕的是，如果不是当代集团因债务问题“暴雷”引爆了全盘危机，这起历时几年、涉及上百亿资金的违规操作，可能至今仍是个“秘密”。

上述曾在天风证券工作的人士表示，天风证券和人福医药的问题并不只是单一经营失败，而是长期结构性安排在外部约束失效后集中暴露的结果。

“在债务还能滚动、外部信用尚未断裂之前，这类安排往往并不会显性化。如果不出事，很多问题可能长期都不会被真正翻出来。但一旦集团层面的流动性出现问题，监管、审计和债权人同时介入，之前被压住的风险就会集中暴露。”

当代集团的债务危机在2022年4月因债券违约而公开爆雷。2024年9月，当代集团被法院裁定受理破产重整。

相关公告显示，当代集团债务规模极为庞大，仅财产担保债权组和普通债权组的债权规模就已超过800亿元，涉及债权人1100余家，其中普通债权组的表决权金额高达711.54亿元。

在现有资产条件下，现金显然无法覆盖如此体量的债务，清偿安排因此高度依赖外部重整资金的引入。此次重整中，招商局集团投入的118亿元资金，正是以承接当代集团最核心、最具持续造血能力的资产——人福医药控制权——为前提完成的：通过由招商局集团下属企业接手人福医药股份并成为控股股东，核心资产从原有体系中被切割出来，为重整方案提供了现实基础。

按照《企业破产法》，债务将依次清偿职工债权、税款债权、有财产担保债权及普通债权，其中约94.26亿元的有担保债权将优先受偿，而规模最大的普通债权则更多采取“部分现金+信托受益权”的方式，通过未来资产处置和运营回收实现清偿。这意味着债权人接受了更长的清偿周期与更高的不确定性，而作为交换，人福医药的易主本身，构成了当代集团债务重整得以推进的关键支点——某种意义上，即便在当代暴雷之后，人福医药仍以“让渡控制权”的方式，承担了支撑整体还债结构的重要角色。

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人福的未来如何?

经过多轮竞标，招商局集团子公司成为最终的战投，投入118亿元参与了当代集团重整。今年8月，人福医药控制权完成变更，招商生科成为其新的控股股东，招商局集团变为实际控制人，注入央企信用。

一位了解相关交易的人士表示，招商最终拿下人福，有关其战略转型。

他回忆，当代集团爆雷后，人福因资产质量与现金流属性，处在“央企竞逐”的雷达之内。国药、华润以及其他央企、财团都曾对其表达过收购兴趣，但因当代破产重整迟迟未落地，交易推进受阻;直到去年9月底以来武汉专案组公告当代集团进入破产重整阶段，随后出现3家央企/3家国企竞标，并在今年1月完成落地。

“其它竞标的几家企业，有的已有医药布局，而招商是从零开始大力发展生物制药领域，有一种‘非拿下不可’的迫切”。

上述人士表示，人福医药被内部定位为一个“战略平台级”资产，优先级非常高。招商局作为驻港央企、利润规模在央企中处于第一梯队，过去的三大主业是金融控股、交通运输和房地产;近年提出“第三次创业”，将发力方向明确聚焦在三大战略新兴领域——生命科技、绿色科技与人工智能，并且更倾向通过收并购方式完成战略布局与落地。

在这一框架下，人福医药被视为招商在医药领域收购到的第一个、也是迄今为止最大的平台型战略企业;项目在立项之初就被界定为难得的战略标的，因此招商投入了大量时间与精力推进。此前招商也参与过凯赛生物约60亿元定增(更偏合成生物学方向)，但未并表;而人福医药则被认为具备“很有可能并表”的潜力。

站在人福自身的资产逻辑上，一位长期跟踪人福多年的业内人士表示：“从公司内部整合脉络看，人福在2018年就已开始将精力集中到主要业务“归核”动作：当时当代集团危机浮现，艾路明回归，推动‘李杰上来’，公司做了不少归核整合，后续市场也一直期待大股东在此基础上进一步推进。”

李杰是人福医药内部成长起来的职业经理人，长期参与公司经营管理，2020年前后通过换股安排进入股权结构、出任人福医药董事长，于2025年1月公告卸任。

并入招商局系统下的人福，依然有一系列艰巨的变化在推进。

在业务层面，“归核与聚焦”将被进一步强化：过去受大股东战略牵引，人福子公司体系庞杂，既有亏损资产，也有海外业务，立案信息中还涉及部分房地产相关业务，未来预计将逐步剥离非主业、多元但低效的板块，把“宜昌人福”的麻醉镇痛业务牢牢作为主业核心来做深做强。

人福年收入约250–255亿元，其中商业板块约100–120亿元，工业板块约120–130亿元;工业里约90亿元来自“宜昌人福”这一核心资产，其净利润约27亿元;上市公司层面持有宜昌人福约80%股权，其余约20%由国药股份持有。

宜昌人福贡献的利润长期“与上市公司整体利润差不多或略多”，这意味着有多家子公司存在亏损，因此未来会倾向保留并强化宜昌人福等几个优质资产，对其余资产继续归并处置，但这一过程需要时间。

此外，人福最重要的未来是“创新与国际化”：招商收购人福并不只是为了麻药这类壁垒高、稳健的现金牛业务，更希望以此为基础推动创新药布局与国际化动作。

相关人士提到人福目前每年研发投入约15亿元，但从管线效率、人才与组织等维度看仍偏低效，未来可能通过收并购、引入外部管线等方式提升创新能力;短期会先对现有几十个新药项目、部分仿制药立项以及原有研发架构进行系统调整，再逐步引入新的管线，“整体工作量很大，需要一步步推进。”一位业内人士表示，在“十五五”战略与国资委医药创新导向的背景下，人福也存在被寄望为“国企创新药先锋”的想象空间，

“但这条路并不容易，关键仍在于治理修复、资产聚焦与研发体系再造能否同步落地。”