旧金山的一月，第44届J.P.摩根医疗健康大会(JPM)如期而至。对于刚刚迈入150周年历史节点的礼来(Eli Lilly)而言，今年的亮相与其说是一次“路演”，不如说是一场关于“确定性”的宣示。

回望去年的JPM，当时的市场情绪还被Tirzepatide(替尔泊肽)的产能短缺和支付端的未知所笼罩。而站在2026年的开端，董事长兼CEO Dave Ricks传递出的信号异常清晰： 产能瓶颈已成过去式，我们正手握一手确定的好牌，去博弈那些关于“量”的未知。

作为礼来的观察者，通读全场，我并未听到太多关于“股价”的喧嚣，反而看到了这家“减肥王者”在代谢基石之上，向神经退行性疾病、肿瘤及免疫领域全线压进的从容。

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减重赛道：从“拼产能”到“拼场景”的降维打击

如果说2024-2025年的主旋律是“抢药”，那么2026年的关键词就是“分层”与“渗透”。

Dave Ricks直言，注射剂的产能壁垒是巨大的，全球80%的GLP-1注射产能集中在两家头部企业手中。这种物理护城河让后来者难以逾越。

但礼来的野心显然不止于此，他们正在通过 Orforglipron(口服小分子GLP-1) 完成对市场的二次收割。

口服药的战略卡位

市场曾对口服药的定位众说纷纭，但Dave给出了三个极具说服力的应用场景：

“恐针”人群的入门药 ：对于那些觉得打针是“医疗行为”升级的患者，口服药是最好的心理过渡。

全球市场的“平权”工具 ：在冷链物流和注射剂分销困难的发展中国家(如印度、巴西、印尼)，口服药将是触达大众的唯一解。

维持期的“毕业设计” ：当患者通过注射剂Zepbound达到目标体重后，如何维持?Orforglipron展示了作为维持期用药的巨大潜力——它不仅能维持体重，甚至在从司美格鲁肽切换过来后还能进一步减重。

Orforglipron预计将于今年二季度获批 ，这一时间点极其微妙——正好赶上美国Medicare Part D(医保D部分)对肥胖药物覆盖的扩容大潮。

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支付端的破局：Part D与DTC的双轮驱动

最令投资者兴奋的莫过于 Medicare Part D对肥胖药物的正式覆盖 。

这并非简单的“纳保”，而是一次基于科学的胜利。CMS(美国医保局)并未“一刀切”，而是基于CV(心血管)风险进行了精准的准入设定：BMI 27-30伴有心血管病史或糖尿病前期，以及BMI>35的全人群覆盖。 这意味着“减肥药”在官方层面完成了从“消费属性”到“严肃医疗属性”的跨越。 对于患者而言，低至50美元的自付费用，将彻底打开老年肥胖人群的市场天花板。

与此同时，礼来在商业模式上的创新同样激进。 LillyDirect ，这个曾经被视为“实验性”的DTC(直接面向消费者)平台，如今已成长为每月服务百万级患者的巨兽。

Dave Ricks提到的一个细节耐人寻味： 自费(Self-Pay)市场的深度远超预期。 无论是在美国还是海外，消费者对于掌控自己健康的意愿，以及对于价格透明度的需求，正在重塑处方药的销售逻辑。LillyDirect不仅解决了可及性问题，更通过去中间化，让礼来直接掌握了患者数据与用药体验——这在传统药企中几乎是不可想象的。

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下一代管线：不仅仅是“减重”

当我们还在讨论双靶点时，礼来已经将目光投向了更远的地方。

Retatrutide(3G，三靶点激动剂) 的数据依旧惊艳，特定人群29%的减重效果几乎摸到了减重手术的天花板。但这只是冰山一角。礼来正在布局的是 Eloralintide(高选择性Amylin激动剂) 以及能够 穿透血脑屏障(Brain Penetrant) 的新一代分子。

为什么要做脑渗透?因为肥胖的本质不仅是代谢，更是神经系统的成瘾与调节。礼来的野心在于，通过调节大脑，解决肥胖背后的心理健康、疼痛甚至炎症问题。Dave透露，Taltz与Zepbound联用在银屑病关节炎中展现出的抗炎协同效应，暗示了代谢药物在免疫领域的巨大潜力。

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阿尔茨海默病：一场关于“预防”的豪赌

除了减重，礼来手中另一张王牌是阿尔茨海默病(AD)。

不同于竞品在早期治疗上的纠缠，礼来通过 TRAILBLAZER-ALZ 3研究 直接杀入了“预防”领域。这是一项针对尚未出现轻度认知障碍(MCI)人群的事件驱动型研究，预计2027年读出数据。

Dave Ricks对此展现出了罕见的强信心：“信心从未如此之高。”

逻辑很简单：现有的数据表明，越早清除淀粉样蛋白，获益越大。如果能在症状出现前就阻断病程，那将是人类医学史上的里程碑。

此外，在肿瘤领域，礼来一改往日的低调，手握4个处于三期临床的新分子实体(NME)，甚至在放射配体疗法(RLT)和ADC领域也频频出手。那个曾经被认为“只会做慢病”的礼来，正在构建一个全能型的帝国。

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礼来的“操作系统”：速度与生态

最后，谈谈这家150岁企业的“内功”。

在制药行业，“大”往往意味着“慢”。但礼来打破了这个魔咒。Dave Ricks自豪地披露了一个数据： 礼来从候选药物到上市的周期，比行业平均水平快了3.5年。 在过去十年推出了24个NME，这一效率不仅是运气，更是底层能力的体现。

这种能力还体现在其独特的BD(业务拓展)策略上—— Catalyze 360 。这是一种“松散耦合”的合作模式，礼来通过向Biotech开放实验室、算力(与NVIDIA合作的超级计算机)和专业知识，换取创新的优先权，而不是通过笨重的并购来扼杀创新。

2025年完成了39笔交易，平均每9天一笔，这种高频、灵活的打法，正在为礼来编织一张巨大的外部创新网。

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结语：2026，从确定性中寻找增量

对于二级市场投资者而言，2026年的礼来模型似乎变得更简单，也更复杂了。

简单在于，价格体系(Price)已趋于透明，毛利率和研发投入比率(R&D/Sales)都处于可预测的区间。复杂在于， “量(Volume)”成为了最大的变量 ——Part D的放量斜率会有多陡?海外自费市场的池子到底有多深?Orforglipron能否通过低价策略撬动下沉市场?

但无论如何，正如Dave Ricks所言，这是一家正处于“当打之年”的百年老店。它既有“减肥药”带来的充沛现金流护城河，又有阿尔茨海默和肿瘤管线提供的进攻长矛。

在当前充满不确定性的宏观环境下，礼来展示了一种稀缺的特质： 用极致的执行力(产能、DTC)去兑现当下的红利，用激进的创新(预防AD、口服GLP-1)去锁定未来的胜局。