本文要点

2026年11月6日，和铂医药与百图生科联合创立的MegaStream在国际生物计算创新峰会亮相，CEO雷鸣提出“AIDD 3.0 干湿闭环阶段论”：1.0是 AI 外挂于传统流程，2.0是算法原生、比拼生成能力，3.0是算法、干实验、湿实验与药物开发置于同一体系闭环迭代(注：AIDD，AI 药物发现与设计)。

三天后(11月9日)，argenx宣布以最高11.5亿美元收购大环肽平台 Unnatural Products(5.5亿美元现金+最高5.95亿美元里程碑)。标的没有临床数据、没有披露具体管线，支撑定价的是“AI引导设计+大规模并行合成+直接进生物学筛选”的闭环，以及诺华、默沙东、BridgeBio、argenx 四份合作。

我们判断，这两件事互为定价印证：AI制药的估值锚已经从“生成能力”迁移到“闭环的可重复性”。上半场比谁生成分子快，下半场比谁把分子做成药;分水岭指标是实验命中率、亲和力、成药性，以及IND之后的体内药效与临床终点。

对照组同样清晰：BenevolentAI主力管线2022年II期失败后市值蒸发九成，Exscientia于2024年以6.88亿美元被Recursion合并。两家都输在闭环缺失：算法产出分子，验证依赖外部。

催化剂：MegaStream2027年上半年首个IND;argenx-UNP年底前交割;口服FcRn抑制剂(UNP与argenx合作项目，对标Vyvgart单季 17.2 亿美元销售的注射剂型)的推进节奏。

01

阶段论：从外挂、原生到闭环

如上所述，“AIDD 3.0 干湿闭环阶段论”是MegaStream公司(这家公司由铂医药(牵头发起)+百图生科(联合发起))CEO雷鸣在2026国际生物计算创新峰会上提出的一个行业演进框架，用来描述AI药物研发(AIDD, AI Drug Discovery & Design)的三个发展阶段。

把AIDD3.0放回产业时间线，三个阶段各有清晰的对应物。

1.0时代(约2015 至2020 年)，AI以工具身份嫁接在传统研发流程上：虚拟筛选、ADMET预测、晶型预测。Schrödinger、Atomwise是代表。这一代的局限是根本性的：AI 不触碰研发范式的主体，只在外围提效，价值天花板被锁死在软件服务的定价逻辑里。

2.0时代(约2020至2024 年)，AI原生公司成批出现，Insilico、Generate Biomedicines、BenevolentAI、Exscientia、晶泰科技都在这一窗口成立或成名。竞争的轴心是生成能力：算法效率、数据集厚度、分子骨架的新颖性。资本的叙事也随之展开，AI 能把临床前周期从四五年压缩到一年半。

问题出在验证环节。生成的分子数量以十万计，进入临床的速度却没能同步放大，AI 制药第一批管线在 II 期的失败率与传统研发没有统计学差异。2.0 的结构性缺陷由此显形：算法与湿实验分属两个组织，数据不回流，模型不迭代，闭环在合同层面就断了。

3.0的主张是把这个断点焊上：算法、干实验、湿实验、药物开发放进同一个研发组织，分子设计、实验验证、数据反馈、模型迭代持续循环。MegaStream称其为“AI×Bio双原生”，载体是MegaStream OS与Lab-in-a-Loop两套系统的衔接。

我们提醒一点：3.0目前仍是一个框架主张，远不是被验证的范式。它的成色要等第一批3.0公司的分子走到 II/III 期才能确认。

02

样本拆解：MegaStream的资产结构

MegaStream值得单独审视，因为它是3.0叙事里资产结构最完整的样本之一。

公司2026年6月成立，由和铂医药牵头发起、百图生科联合发起。两方的置入这家新公司的，是互补的比较优势资产：

和铂医药是港股上市药企，抗体平台经全球临床开发验证，对外授权记录完整;百图生科由李彦宏创立，xTrimo系列基础模型覆盖蛋白质、抗体等模态。一边是数据与临床的“湿”，一边是模型与算法的“干”，这正是2.0时代单一公司难以同时凑齐的两端。

公司当前拥有5条FIC/BIC管线，聚焦自身免疫与肿瘤，部分AI设计分子已获初步验证数据，计划2027年上半年递交首个IND。后续管线以de novo 从头设计为主，而非对已有分子的改造优化，这个细节值得注意：从头设计对闭环数据质量的依赖远高于改造，等于公司把自身方法论押注在了最难的那条路径上。

按雷鸣公开表述的口径，MegaStream的衡量标准分两段：临床前跟踪实验命中率、亲和力、特异性、表位精准度、成药性与免疫原性;开发中后期转向体内药效、药代动力学、候选分子敲定与 IND 节点。这套指标体系本身就是3.0与 2.0的分界线：可量化、可验证、可问责。

需要客观指出的两点：其一，MegaStream 是框架提出方，阶段论带有自我定位成分，投资者应将其视为一家公司的战略宣言而非中立的行业研究;其二，合资架构下，独家数据的回流边界(和铂开放到什么程度、百图的数据如何计价)决定闭环的真实深度，这部分尚未披露。

03

定价锚：argenx11.5亿美元买了什么

如果说MegaStream代表3.0的供给侧叙事，argenx收购UNP就是需求侧给出的定价。

交易结构：11月9日宣布，5.5亿美元现金预付，最高5.95亿美元与开发及监管里程碑挂钩，总对价上限约11.5亿美元，年底前交割。UNP团队50余人留在加州圣克鲁兹，成为argenx的肽发现中心。

拆解这笔交易，三个定价支点。

支点一：闭环的完整性。UNP的平台是“AI引导设计+大规模并行合成+直接进生物学筛选”三段一体，在高难度靶点上反复工程化出类药大环肽。大环肽的化学空间巨大，构象、透膜性、代谢稳定性互相牵制，纯人力试错以年计;模型负责缩小搜索范围，自动化合成把假设变成实物，湿实验给出真假。三者缺一不可，只有模型没有合成，产出的是论文;只有合成没有模型，产出的是昂贵的随机筛选。

支点二：已被反复验证的对外合作。UNP在五年内拿到诺华、默沙东、BridgeBio、argenx 四份大药企合作。对一个尚未产出临床数据的平台，四份续约性质的产业订单比任何一条早期管线都更能支撑价格。买方支付的溢价，本质是对“闭环被产业客户重复购买”这一事实的贴现。

支点三：买方的战略自卫。argenx的Vyvgart(注射用 FcRn 拮抗剂)三季度销售17.2亿美元，同比增长54%;UNP与argenx已合作两年开发口服FcRn抑制剂，同一靶点、不同给药方式。收购等于把可能替代自家注射剂franchise的路径提前买断。9 月底argenx现金及等价物约37 亿美元(8 月刚以约 22 亿美元完成对 Forte Biosciences 的收购)，5.5 亿美元预付款约占剩余流动性的15%，对一家单季销售17亿美元的公司属于可控下注。

我们的解读：这笔交易给出的行业参照是，发现平台(无临床数据)的天花板定价约11.5亿美元，且前提是“模型+湿实验闭环+产业客户重复购买”三要素齐备。只有计算、没有闭环验证的平台，拿不到这个量级。

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对照组：闭环缺失者已经付出的代价

BenevolentAI与Exscientia的曲线，是3.0叙事的反面注脚。

BenevolentAI曾以约40亿欧元的估值登上阿姆斯特丹交易所，是欧洲最大的AI制药上市公司。2022 年 4 月，其主力管线BEN-2293(特应性皮炎)II期未达主要终点，市值随后蒸发九成上下，公司进入裁员与收缩。算法层的故事再完整，也挡不住一个临床终点的否决。

Exscientia是AI制药的先行者，第一个把AI设计的分子推进临床。2024年公司陷入治理与现金双重危机，最终以6.88亿美元的全股票对价被 Recursion合并，合并后管线被大幅收缩。两家公司的共同点：算法产出分子，验证依赖外部组织，数据不回流，模型不进化。生成得快，临床过不了，估值就坍塌。

对照组与定价锚放在一起，结论收敛于一处：AI制药当前唯一的复利式护城河，是数据闭环。生成的分子数量是流量指标，闭环的周转速度和实验命中率才是留存指标。

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我们的判断与催化剂

基于以上交叉验证，我们提出三个判断。

判断一：阶段论的实质是估值范式的切换。1.0按 SaaS定价，2.0 按“生成叙事+临床前管线折现”定价，3.0将按“闭环产能”定价：单位时间内，一个闭环能产出多少个通过湿实验验证的候选分子，以及这些分子在 IND 之后保持多高的存活率。

判断二：MegaStream模式(发起方合资自建闭环)与 argenx模式(买方溢价收购闭环)是同一枚硬币的两面，分别对应“用资产换能力”与“用现金换能力”。中国市场会出现更多和铂+百图式的组合，但成色分化的关键变量只有一个：数据回流的独家性与深度。

判断三：真正的行业大考在临床端。AI 能否依托多组学与真实世界数据精准匹配适应症、筛选受试人群、预判临床终点，决定了AIDD是沉淀为长期生产力，还是停留在临床前环节的自嗨。这个问题的答案要等到2027至 2030 年，第一批3.0闭环产出的分子走到II/III期。