GSK首席商务官Luke Miels认为，中国的高标准化学使其成为一个很好的“狩猎场”。

PD-1之后，来自中国的“魔法子弹”ADC正在吸引跨国药企疯狂扫货。

据研发客统计，2023年中国ADC海外授权合作总共15起授权案例的总交易额达到了233.5亿美元，其中10项合作所涉及的总交易额在10亿美元以上，首付款合计超过16亿美元。

尤其是最近一个多月，MNC高额引进国产ADC的新闻频发：BMS以总额84亿美元的高价引进百利天恒EGFR/HER3双抗ADC、辉瑞超11亿美元引进和铂医药/宜联生物的MSLN ADC、GSK超17亿美元引进翰森制药B7-H3 ADC、罗氏超10亿美元引进宜联生物c-MET ADC……

“可以毫不夸张地说，ADC是自PD-1肿瘤免疫疗法诞生之后最成功的一类药物。由于结合过程涉及很多药物化学，而中国公司对此非常擅长，跨国公司一直在引进中国ADC。据我们统计，2023年ADC领域有近一半授权交易来自中国公司license-out。”麦格理资本（Macquarie Capital）行业分析师Tony Ren在近日接受研发客采访时表示。

“从目前临床管线可见，不管处于临床哪个阶段，国产ADC都占到了全球的一半，同时呈现出靶点布局的丰富性及连接子、毒素设计的差异性。特别是在目前相对有优势的拓扑异构酶I（TOPO1）类毒素产品中，国内企业在全球进度相对领先。对于跨国药企而言，ADC已经成为未来肿瘤管线布局中必不可少的环节，如果现在错失机会，将在未来竞争中处于明显落后地位，因此掀起了通过产品引进/合作布局ADC板块的浪潮。”兴业证券医药行业的首席分析师孙媛媛告诉研发客，随着ADC技术的成熟及其在肿瘤治疗格局中的地位上升，国产ADC有望逐步拓宽全球市场空间。

然而，与在license-out中获得高额回报形成鲜明对比的是，这两年二级市场的生物技术公司估值却在历史低位。

中国有优秀的“猎物”

“ADC疗法解决了单一疗法如大分子单抗、小分子靶向药等无法克服的一些技术难题，为满足患者的治疗需求提供了一种重要手段。因此，ADC领域具有巨大的发展空间。”和铂医药创始人、董事长兼CEO王劲松在2023年12月份的媒体沟通会上表示。

对此，孙媛媛也持相同看法：“我们持续看好ADC在肿瘤治疗中的优势，这种产品可以在结构设计、靶点选择、毒素载荷等方面实现较大的差异化，不同产品有相对独立的市场空间。同时，ADC还有望与肿瘤免疫疗法在治疗机制上互补，使两者的联合方案成为热点研究领域。”

弗若斯特沙利文报告显示，2022年全球ADC药物市场规模已达79亿美元，预计2030年将达到647亿美元。广阔的前景往往意味着激烈的竞争。群雄逐鹿，差异化成为胜出的关键，这也是国产ADC走向国际的重要原因。

比如百利天恒的BL-B01D1，这是一款潜在“first-in-class”的EGFR/HER3双抗ADC。相比单抗ADC，双抗ADC的优势在于可以更加特异性地靶向肿瘤，从而克服耐药性并改善安全性，同时提高细胞毒性药物进入肿瘤的效率以改善药效。

在2023年ESMO大会上展示的数据显示，该产品对于EGFR突变的非小细胞肺癌（NSCLC）患者ORR达到63.2%，并且间质性肺疾病发生率较低。

再如和铂医药的HBM9033，能特异性靶向在多种实体瘤中高度表达的人间皮素（MSLN），抗体部分与可溶性MSLN结合较弱，与细胞膜表面MSLN亲和力高，从而减少血液中可溶性MSLN带来的影响，并且在免疫原性和肿瘤组织穿透性方面也有较大突破。

“当前ADC呈现出百家争鸣、行业规模性爆发的态势。中国ADC创新药企一马当先，无论是抗体偶联技术平台、药物分子设计还是临床开发进度都具有强劲的国际竞争力。”映恩生物创始人兼CEO朱忠远在接受研发客采访时表示。

在刚刚过去的2023年，映恩生物不仅与Adcendo达成平台合作，还将3款ADC的海外权益授予BioNTech，同时吸引百济神州超13亿美元合作开发1款新一代ADC产品。

对许多跨国药企而言，ADC已成为其管线布局中一颗重要的棋子。

GSK首席商务官Luke Miels曾在去年12月接受英国《金融时报》采访时透露，中国的高标准化学使其成为一个很好的“狩猎场”。他们可以在中国找到分子，通常中国公司只想要国内权利，这样就可以通过谈判将其带到全球。

过去3个月，GSK已先后引进翰森制药的两款ADC，两项合作涉及金额合计高达32.8亿美元，其中首付款2.7亿美元。

BMS副总裁兼投资者关系主管Timothy Power曾在11月一次投资活动中坦言，BMS在ADC领域没有布局太多。显然，此次与百利天恒的合作，改变了该公司管线中ADC缺席的局面。

“我们相信ADC将成为实体瘤的重要工具和重要分子，并一直在创建ADC平台。”强生首席执行官Joaquin Duato在近日JPM大会上表示，收购Ambrx将为公司带来一款治疗前列腺癌的PSMA ADC及其它管线。前列腺癌是一个市场需求巨大并且强生熟悉的领域，他们相信这款ADC有望成为该领域的FIC或BIC。

除了Ambrx，强生此前已经与多家公司达成一系列关于ADC的合作，其中也包括中国的多禧生物。

谈及ADC的发展趋势，朱忠远表示，未来该领域在临床适应症与靶点选择上高度集中的问题将明显改善。“ADC的应用范围将从肺癌、乳腺癌扩大到更广泛的肿瘤及自身免疫、代谢等慢性疾病领域，靶点选择将从经典靶点延伸到自免信号通路等其它新靶点。随着产业对全新机制载荷的加紧研发，针对ADC载荷耐药问题也有望克服。此外，对ADC在人体内分布、富集与肿瘤杀伤机制的进一步明晰，也为下一代ADC设计指明了方向。”

中国公司被低估？

相比授权合作的火热，生物技术公司在股票市场的行情则冷淡得多。

以百利天恒为例，其EGFR/HER3双抗ADC在合作中的潜在总价值超过84亿美元，其中8亿美元的预付款更是创下了国产创新药授权出海的预付款新纪录。然而，即便在消息放出后迎来股价猛涨，总市值达到504亿元左右，换算成美元只有70亿左右。而当时钟拨回2023年1月百利天恒登陆科创板时，其总市值甚至还不到130亿元。

“即便股价暴涨3倍多，百利天恒目前的估值仍然偏低。”金雨茂物医疗医药团队的投资总监孙海顺在接受研发客采访时表示。金雨茂物是一家成立于2004年的创投机构，专注新医药与大健康、智能制造等新兴产业，管理基金规模超150亿元。

据孙海顺分析，百利天恒靠仿制药和中成药起家，上市前资本市场只看好其传统业务，忽略了这家公司的创新药业务板块。随着创新药管线渐入佳境，尤其是差异化布局的双/多特异性抗体、单抗/双抗ADC等研发进度挤进全球前列，百利天恒的创新能力才逐渐获得资本市场关注和认可。

“这也说明了市场在评估公司/产品价值的标准方面尚未形成共识。”孙海顺说。

除了百利天恒，还有其它生物技术公司也存在二级市场市值和产品估值倒挂的情况。例如：和铂医药总市值约12亿元，其MSLN ADC在本次海外授权中潜在价值超10亿美元（71.6亿元）；科伦博泰总市值约223亿元，其多款ADC曾与默沙东达成超118亿美元合作（845亿元）。

“显然当前一些好的Biotech公司价值被低估了，市场无法对公司在研项目的潜力做出合理预期，或者说目前该领域的专业投资机构缺乏评估市值的能力。”孙海顺说。

他进一步表示：“海外创新药行业相对成熟，市场的估值逻辑更为客观，并且跨国药企重金引进这些项目后，还要投入时间、精力和金钱进一步开发，才有可能在未来获得回报。因此，这些获得授权合作的是真正具有一定价值的好产品。”

投资银行Stifel近日发布的报告同样显示，当前Biotech估值低迷，整个生物技术行业在二级市场的估值大约只有1730亿美元，相比峰值下降了70%，仅占整个制药行业的6%。

来源|Stifel研究报告

Tony Ren也表示：“从2021年下半年到2023年大部分时间，整个市场对生物技术行业的情绪非常负面，对中国也是如此，特别是在药品价格低廉等商业环境充满挑战的背景下。”

重拾行业信心

事实上，给生物科技公司估值并不是一件容易的事，因为大多数Biotech处在发展的相对早期阶段，尚未有产品盈利。决定这类公司估值的关键是管线，即预测专利期内管线销售收入，再综合药物成功上市的概率和折现率等。

“当下，投资人对创新药行业信心不足，导致好的项目和公司无法获得资本市场认可。去泡沫的过程是痛苦的，不仅要投资人为过去的‘冒进’行为买单，也让他们意识到，以往的投资逻辑并不成立，所谓的估值模型也不靠谱。此外，融资低谷、IPO收紧、医疗反腐等外部环境也释放出创新药研发变难的信号。”孙海顺表示，信心不足是目前创新药公司估值偏低的主要原因。

在这种背景下，高额的海外授权合作有望让市场重拾信心。据中欧基金投资经理罗佳明近日在公开报告中所述，获得海外授权是基金经理选择创新药公司的一个重要考量，这不仅会给公司带来收入和利润，也是对授权产品疗效的认可。随着海外授权金额持续提升，他对中国创新药公司投资价值比较乐观。