岁末年初之际，估值被连杀三年的中国CXO，复苏的信号已经显现。

兴业证券的数据显示，2024年前三季度，CXO板块毛利率、净利率分别为38.3%、16.4%，比去年同期下降4pp、7pp，主要系竞争加剧下国内服务价格有所下降、产能利用率低、成本费用折旧处于高位等因素。单季度看，2024Q3毛利率和净利率分别为39.3%和15.2%，相比2023Q4的历史低位已经企稳回升。

细究来看，海外生物医药投融资回暖和《生物安全法案》未如期落地，是行业初步复苏的主因。12月初，《生物安全法案》危机暂时解除的消息影响下，以海外业务为主的药明康德、药明生物、康龙化成等股价一度展现强劲势头。

只是，历经三年震荡，有关“中国CXO还值不值得投”疑问仍未消除，市场信心要想恢复并不容易。

尽管在三季报中，各家CXO都在努力释放积极信号，但市场好奇的是，当下，中国有哪家CXO还依旧能打，甚至可以硬刚海外巨头，率先在这波回暖潮中走出低谷?中国又有哪些赛道在全球具备较强竞争力，成为这些CXO硬刚的底气?

中国CXO，谁比谁差?

从2024年前三季度的总体业绩来看，尽管行业整体营收利润双双承压，但有不少以海外业务为主的中国CXO，它们顶住寒冬压力，已开始实现逐季度增长。

“中国CXO一哥”药明康德，凭借龙头地位以及海外创收，或将最先走出凛冬。2024年第三季度，其实现营收环比增长13%，至104.6亿元，重回百亿元级别。若剔除新冠项目，则同比增长达14.6%。对应经调净利润29.7亿元，环比增长20.9%，业绩增长趋势明显。

过去一年，在《生物安全法案》的影响下，以海外业务为主的药明康德，过得并不容易。但从海外客户贡献的收入来看，相关方案并未带来太多实质性影响。

前三季度，在众多欧美CXO的PK下，药明康德的欧美市场依旧占据超76%营收。其中，美国客户贡献的收入不降反增，收入达176.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.6%。

从代表未来的在手订单数来看，截至2024年9月底，药明康德在手订单达438.2亿元，同比增长35.2%，增速惊人。

同样以海外业务为主的康龙化成，前三季度实现营业收入88.17亿元，同比增长3%;扣非净利润同比下降27.69%至7.83亿元，归属于上市公司股东的净利润14.22亿元，则同比增长24.82%。自2022年后，康龙化成归属于上市公司股东的净利润已差不多恢复至2021年的水平，且有望超过。

从前三个季度来看，康龙化成的营收一直持续环比增长，反映了公司和行业正逐渐复苏。其中，康龙化成Q2环比增长了9.85%，Q3则环比增长9.51%至32.13亿元，同比增长10.02%。对应扣非净利润9.56亿元，同比增长190.95%，环比增长243.20%。

对此，康龙化成曾在回复海外市场情况时表示，一方面得益于海外市场的回暖，另一方面是实验室服务和小分子CDMO新项目启动带来增量。

作为小分子CDMO的龙头，凯莱英在过去三季度的业绩表现虽有些不尽如人意，但扣新冠增长仍有19%。此外，其Q3的业绩则已从上半年的营收谷底爬出，环比增长11%。

海通证券就指出，以药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等为代表的中国小分子CDMO产业具有较强的国别竞争力，业绩和订单增长已有直观体现。

图片来源：《CXO国别研究系列：从欧美日印中财报看中国CXO行业供需变化》

目前，中国CDMO在全球竞争中持续扩大领先优势。近年来，受欧美等小分子CDMO产业链转移的影响，中印等多家小分子CDMO迎来了飞速发展。

图片来源：同上

但总体而言，中国小分子CDMO在规模，员工基础等各方面都优于印度。2024年，全球小分子研发领域需求增长的情况下，印度小分子CDMO营收增长速度却逐渐放缓，甚至出现负增长的态势。以Syngene为例，FY24Q4-FY25Q2连续三个季度出现同比负增长的趋势，同时EBTIDA margin从FY24Q4的34.6%下滑至FY25Q2的27.5%。

ADC、多肽风口，吹鼓了谁的“钱包”?

能够扛住行业周期的，还有凭借ADC、多肽等大热门赛道，接下“泼天富贵”的中国CXO们。

药明合联是吃到ADC红利的一大玩家。截至2024年上半年，药明合联的未完成订单增长已达105%，营收和利润双双同比增长，其中利润更是同比增长175.5%，毛利同比增长133.4%，丝毫未受寒冬影响。

事实上，找到新生存空间，扎根热门赛道并成为专业化CXO，正是行业所趋。而与小分子CDMO赛道一样，中国的ADC开发同样具备国别竞争力优势。全球ADC看中国，工程化创新的优势，已让中国药企在这一市场里牢牢占据重要地位。

ADC之外，是以GLP-1为代表的多肽领域，它的持续火爆，也让中国CXO有了跑赢行业周期的机会。

最为典型的案例，便是诺泰生物。身为“减肥药原料巨头”的它，在今年前三季度实现营收12.5亿，同比增长77%;归母净利润为3.50亿元，同比暴增了281.9%。

今年上半年，当28家CXO企业市值平均下跌32.96%，也仅诺泰生物一家挺立，市值呈正增长。目前，诺泰生物还在不断扩大产能，进一步抢占市场——其601多肽车间已提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现释放多肽产能5吨/年。而602多肽车间预计将于2025年上半年完成建设、安装及调试，并进一步释放多肽产能5吨/年。

12月份向港交所递表的泰德医药，若以2023年的销售额为参考，则在多肽CRDMO赛道上已位列全球第三。2023年，其实现营收3.37亿元，同期净利润为4890.5万元。在订单和业绩持续增长的情况下，泰德医药此番IPO募资，主要也是用于扩大产能。

国内多肽CDMO积极扩大产能有其道理：一方面，GLP-1的销量已受产能限制，各家CDMO都在争取进入礼来和诺和诺德供应链的机会;另一方面，是考虑到提前备货的需求，仿制药API订单将陆续起量。

当前，放眼全球竞争格局，多肽CDMO市场里目前尚未诞生绝对龙头，这意味着巨大的市场蛋糕有待瓜分，谁都有机会崛起，抢占宝座。

事实上，在诺泰生物、泰德医药等只专注于多肽的CDMO之外，中国CXO一哥亦早早入局，并再次踩中千亿风口。

以2023年销售额计，全球市场份额排名第一的Bachem，在今年上半年创收约19.3亿元(按平均汇率8.0264计算)，已被药明康德的20.8亿元反超。今年前三季度，药明康德TIDES业务板块实现营收35.5亿元，同比增长达71%。

毫无疑问，在这场硬刚全球巨头的竞争中，中国多肽CDMO的实力已不遑多让。眼下，它们也正不断在欧美市场攻城略地。

2024年下半年，中国多肽原料药企业(含CDMO)批量过了FDA的合规关，开始加速抢滩美国市场。诺泰生物则在依托全球BD团队，不断储备优质客户订单的同时，将其自主开发的原料药销往欧美，并与Krka、Chemo、Cipla等知名药企达成合作。

不过，海通证券提醒，多肽行业景气度仍需跟踪制剂端的商业化和研发进展，全球优质商业化产能依然稀缺。

而在当下不少多肽CDMO火拼产能布局时，未来，国内多肽CDMO是否会陷入同质化竞争，打价格战，仍有待观察。