2025年6月，港股通创新药指数年内涨幅达58.83%，A股创新药板块在回调后仍保持12.82%的涨幅(中证创新药产业指数)。这一现象背后，是中国创新药行业从跟跑到领跑的价值重估。

但正如生物科技投资中永恒的悖论——泡沫与价值共生，我们需要穿透市场波动，以数据实证与逻辑推演重构行业周期的底层逻辑。

行业周期的驱动因子

政策端的制度创新正为产业生态注入底层动能。

2025年政府工作报告明确提出 “健全药品价格形成机制，制定创新药目录”，标志着政策支持从研发端向支付端延伸。北京等地试点将药品补充申请审评时限从200个工作日压缩至60个工作日，并通过“国谈药直接纳入全市定点医疗机构药品目录” 等措施取消用药数量限制，直接打通创新药入院 “最后一公里”。

这种制度变革直接推动2024年中国批准上市的1类创新药达48个，在研新药数量跃居全球第二位。

政策红利之下，资本的正向循环也在形成。

2025年一季度中国创新药对外授权潜在交易总额达347亿美元(含里程碑付款)，欧科健生物等企业因全球同步推进的双抗管线获得资本支持加速研发，二级市场定增募资超39亿元涌向 ADC 等前沿领域。

资本的热捧为技术创新提供了土壤。

2024年中国新药注册临床试验数量逼近5000项，其中1类创新药占新药临床试验的39%，康方生物 PD-1/VEGF 双抗药物依沃西单抗更在 Ⅲ 期临床中头对头击败 “药王” 帕博利珠单抗，成为全球首个在该类试验中胜出的国产创新药，这类突破正推动中国创新药从 “性价比逻辑” 向 “全球价值创造” 跃迁。

价值创造的核心

研发投入的量级与结构正经历从规模扩张到效能优化的质变。

恒瑞医药2024年上半年研发投入38.6亿元，累计投入超400亿元支撑16款1类新药上市，22.5% 的投入强度已逼近礼来(27%)的国际水平。

更具标志性的是，中国药企正以差异化技术平台构建壁垒。

石药创新的 mRNA 疫苗平台、百济神州的 ADC 生产基地，均展现从技术跟跑到自主创新的跨越。

这一效能转化为临床端的 "中国速度"：2024年部分临床试验显著缩短入组周期，例如众生药业 RAY1225 注射液从启动到首例入组仅用2个月;君实生物特瑞普利单抗作为全球首个获批鼻咽癌适应症的中国 PD-1 药物，于2023年10月获 FDA 批准。

临床成果的价值闭环离不开商业化能力的全链条整合。

医保谈判机制的优化加速了创新药放量进程，但支付端的挑战不容忽视。中国创新药平均63%的医保谈判降幅高于美国市场标价层面的63%，这要求企业在定价策略中平衡研发回报与市场渗透率，以更具前瞻性的商业化思维应对支付端的压力测试。

管理层认知的分水岭

战略定力的差异化选择正在重塑行业竞争格局。

恒瑞医药以40项临床试验同步推进的“矩阵式研发”实现12.1%的临床转化效率，argx 则以8年专注 FcRn 靶点最终27亿美元授权赛诺菲，两种模式均通过极致执行构建壁垒。

这种战略定力在国际化进程中同样重要。

百济神州的 PD-1 抑制剂替雷利珠单抗在全球开展38项临床试验，覆盖13个适应症，2024年海外销售额占比达60.9%，其自主建设的广州 ADC 生产基地更打破 CDMO 依赖，构建起“研发-生产-销售”的全链条控制能力—— 这种从本土竞争到全球生态构建的跨越，本质上是战略视野从单点突破向体系化布局的升级。

而在全球化竞争中，风险管控能力则是另一个关键维度。

科伦博泰的 TROP2-ADC 芦康沙妥珠单抗在Ⅱ期临床因安全性问题被 FDA 暂停后，通过优化给药方案成功逆转，于2024年11月成为全球首个获批的肺癌适应症 TROP2 ADC 药物。

这一案例揭示风险管控关键：管理层需敏锐解读临床数据，同时在资源调配与危机处理中保持动态平衡，这种容错能力成为创新药企穿越研发周期的重要屏障。

中美市场的镜像对比

从中美同市值梯队对比看，30-1500亿元人民币市值的中国 biotech 平均 PE31.95倍，显著低于美国3-200亿美元市值企业的42 倍中位数。

这种差异源于价值认知的错位—— 中国企业的国际化突破尚未完全反映在估值中。

但资产质量已呈现结构性优化：中国同梯队企业 III 期临床占比28.4%，更聚焦后期管线的“稳健策略” 与美国高赔率早期资产形成互补。

值得注意的是，STIFEL 研究显示中国药企自主发现的全球 TOP20 靶点占比仅9%，但从技术引进到创新输出的转变正在加速——2024年全球 License-in 交易中，中国作为源头的分子数量占比达16.5%。

在周期波动中锚定价值坐标

中国创新药行业正经历从“β驱动” 到 “α创造” 的范式转换。

短期看，政策红利与资本涌入可能催生估值泡沫;长期看，真正决定行业高度的，是企业创造全球价值的能力 —— 这既包括研发出 “全球新” 药物的技术实力，也包括构建跨国研发、生产、销售网络的生态把控力。

对于投资者而言，区分实心泡沫与空心泡沫是关键：百济神州的 PD-1 出海、恒瑞医药的 IL-17A 单抗突破，这些有临床数据和商业化潜力支撑的资产，构成了行业的 “实心泡沫”;而单纯依赖概念炒作、缺乏底层技术积累的企业，则可能成为下一轮调整中的牺牲品。

站在行业周期的转折点，我们需要以更理性的视角审视中国创新药的价值—— 它不仅是资本市场的热点，更是关乎人类健康的科技创新。

当政策、资本与技术形成共振，当管理层的认知深度与战略定力转化为实际成果，中国创新药终将在全球舞台上书写属于自己的篇章。