上海国资战略入股，会是医疗器械IPO之王——微创医疗的经营拐点吗?

最近上映的电影《F1狂飙飞车》里，男二号驾驶的赛车原本极有可能夺冠，却不顾队友提醒，误判路况提前超车，最终因骑上路肩翻车。

“车开得越快，一颗小石头也可能成为翻车的决定因素”，这个道理在微创医疗身上也同样适用。

在微创医疗创始人、董事长常兆华眼中，微创医疗的目标是成为“中国的美敦力”。

多年来，微创医疗也一直是这样做的。它一边以心血管业务自我造血，一边频繁分拆业务单元上市融资输血，用这套“大开大合”的打法，孵化了心脉医疗、心通医疗、微创机器人等多家上市公司。

但微创医疗不是一直幸运——医疗健康行业投融资环境变化、高值医疗器械集采、高研发投入的新兴业务盈利周期过长，常兆华的主要任务从“铺摊子”变成了“打补丁”。但微创又是幸运的，先有高瓴资本等多方金援解困，后有上海国资带资入场。

微创医疗的比赛还没有结束，但进入下半场，它的战术直接关系到这场比赛的结局。

▲微创医疗股价，数据来源：百度股市通

微创医疗忙着“打补丁”

“做中国的美敦力”，“微创医疗的战略就是不断制造上市公司”，“微创是一家有万亿市值基因的公司”，在问题暴露之前，微创医疗的确在按照董事长常兆华设定的路径往前走。

但眼下，常兆华更需要做的是给微创打补丁。

从近年来的公开信息不难看出，微创医疗的难题一个接一个。

最“高调”的一次危机发生在去年4月。彼时微创医疗有两笔需偿还的欠债：在2024年6月到期赎回的本金额为4.48亿美元的可换股债券，以及需于2024年到期偿还的短期银行借款2.95亿美元。与之相对，截至2023年末，微创医疗的现金及现金等价物为10.20亿美元——如果还钱，约等于快掏空公司现金流。

虽然这场危机最终在高瓴资本等多方“金援”下得以化解，但命运的帮助都暗中标好了价格。微创医疗背上了对赌协议——2024-2026年微创医疗的净利润目标分别为-2.75亿美元、-0.55亿美元和0.90亿美元。

这一业绩目标看似门槛很低，但对已经连亏数年的微创医疗来说，还是压力不小。

2024年，公司收入增长近一成但仍亏损2.69亿美元，勉强达标。今年上半年，公司预计亏损不超过1.1亿美元。要完成今年的目标，公司必须在下半年盈利0.55亿美元，约4亿元人民币。

做到这一程度，对微创医疗来说已属不易。近年来微创医疗可以说将开源和节流发挥到了极致。

“开源”方面，可以总结为“卖房、卖地、卖股份”。2024年8月。微创向子公司心通医疗出售土地和房产，回笼超3亿现金。4个月后，其子公司上海微创骨科医疗科技有限公司又向联营公司微电生理出售房产。今年5月，微创公告间接全资附属公司上海默化和上海医疗机器人(微创机器人)将进行股份销售和配售，借此提高集团流动资金，满足营运资金需求。

“节流”方面，一句话总结为“砍研发、裁人员、撤业务”。2024年，微创医疗研发费用占比从上年的34.1%降至21.0%，全年资本开支同比削减19.2%，员工总数较上年末减少23%至6347人。业务方面，公司宣布将出售外科、泌尿、眼科三大非核心板块，引入不少于5亿美元战略投资。数据显示，这三项业务2024年合计收入不到集团2%，却占据了超过30%的亏损额。

但更严峻的是，微创医疗背负的还不止这一个对赌承诺。

2023年5月，致力于“创造上市公司”的微创医疗专门分拆出微创心律(CRM)，向港交所递表，但迄今未有进展。而在2021年C轮融资时，常兆华为微创心律引入了高瓴资本、碧桂园等机构。当时约定，微创心律需要“2025年中前上市且市值≥15亿美元”。若未能实现目标，微创需在短期内回购本金利息合计2.87亿美元。

为了化解危机，微创医疗“另辟蹊径”，拟将高端心律管理业务整体注入其控股的心通医疗(02160.HK)。若交易落地，心律业务将借壳实现间接上市。但交易能否抢在“对赌倒计时”前落地仍存不确定性。若审批拖延，高瓴等投资人仍可行使赎回权，对微创本就脆弱的现金流造成重大打击。

借新还旧、业绩对赌、回购危机，微创医疗的麻烦一个接一个。不知道常兆华是否想过，他匆忙搭建起来的宏大图景如今到处都是漏洞，而他本人需要为缝补这些漏洞心力交瘁、东奔西走。

“任务就是制造上市公司”

“微创医疗的战略就是不断制造上市公司”，从这个目标来看，常兆华的确做到了。他曾表示，微创医疗采用的模式就是一边拓展新业务、成立子公司，一边引进各路投资者一起“养”，再拆分出来上市。

2019年7月，微创医疗旗下的心脉医疗率先登陆科创板，开启了子公司上市之路;2021年2月，心通医疗登陆港交所;同年11月，微创机器人也在港交所上市;2022年7月和8月，微创医疗旗下微创脑科学和微电生理分别完成港交所主板和科创板上市。接下来，就是拟港股IPO未果而借道上市的微创心律。

上述产业中，心脉医疗是盈利能力较强的资产。但从2024年开始的主动脉支架类产品价格治理行动，让心脉医疗遭遇不小冲击。国家医保局发布指出，心脉医疗Castor支架(200mm长度)出厂价约5万元，经代理商供应医疗机构的价格却超12万元。之后，心脉医疗公告将Castor支架等系列胸主支架产品终端价格调整至7万元左右或更低，降价幅度达40%左右或以上。

调整之下，心脉医疗挥别此前的高增长，于去年交出上市以来最差成绩单。从分季度业绩可以看出，去年下半年开始，心脉医疗业绩出现“大跳水”。

值得注意的是，今年初，河北省医疗保障局启动胸主动脉支架、腹主动脉支架的集中带量采购工作，这是省级层面首次将这两类产品纳入集中采购。而上述产品占心脉医疗总营收近8成。心脉医疗的挑战还在后面。

除心脉医疗属于盈利资产外，微创脑科学去年实现净利润2.49亿元，增长85%。但从国内业务看，微创脑科学收入增速有所放缓。券商研报认为，主要原因可能是密网支架集采承压、代理神经导丝业务持续萎缩。今年考虑密网支架集采影响或将持续、颅内狭窄相关的球囊、支架陆续经历集采，预计公司国内收入或将同比持平或低个位数增长。但同时，公司海外收入预计将维持较高增速。

此外，微电生理也在去年实现归母净利润同比增长815.36%;扣非后归母净利润首次转正。今年上半年，微电生理预计归母净利润将实现同比大幅增长。虽然增速较快，但微电生理的净利润规模仅有千万级别。

除上述三家上市资产外，心通医疗、微创机器人则暂未实现盈利。其中，心通医疗预计上半年公司的净亏损将不高于1000万元，同比减亏不低于83%。微创机器人预计上半年经调整净亏损不超过人民币1.25亿元，同比减亏幅度超过40%。

从上述资产的业绩规模、变化情况不难看出，微创医疗当下的核心业务仍然是心血管介入(冠脉业务)，但这部分业务受集采影响大，后续主要看海外市场及可吸收支架等新产品的放量情况。而它孵化出的手术机器人、心率管理等业务还需一段盈利培育期。据浙商证券研报，预计微创医疗亏损有望持续缩窄，2025至2026年有望逐步进入盈亏平衡周期。

按照这套“培养新业务——上市融资——引入其他投资者”的模式，微创医疗的确在短时间内建立起了一套覆盖多个药械赛道的版图。按常兆华的设想，微创医疗的目标是产品几乎覆盖整个医疗器械领域，包括心血管、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、机器人、电生理、眼科、医美等。而在主要业务领域，微创医疗都要孵化出一家上市公司。

但随着微创心率港股IPO停滞，微创医疗的节奏由放转收。或许公司也已经意识到了摊子铺得太大。2024年微创医疗已通过重组外科、泌尿、眼科等非主业业务，实现1.15亿美元的利润贡献。今年，微创医疗表示，将继续推进非核心业务的剥离工作，包括外科、泌尿、眼科等业务板块。

三个转折点

从前述已经上市的资产看，微创医疗的业务方向、营收规模及盈利能力，似乎并不构成致命问题。

那么，微创医疗又是如何在成为“中国美敦力”的路上，遇到了诸如资金紧张、IPO受阻、对赌压力高悬等等问题?

首先从时间上来看，常兆华似乎有些着急了。美敦力以治疗心脏病起家，在近40年后才通过并购切入骨科、糖尿病、神经、医疗机器人等赛道。而微创医疗在主攻心脏病10年后就开始多元化布局。

如果微创医疗一直走在顺周期里，其未必就不能成为风口上起飞的代表企业。但如果刚好碰上风向转变，微创医疗就需要一边找方向、一边迈大步，难免在慌张中产生了一些误判。

回过头看，微创医疗的转折点一共有3个。

其一，是无论药品还是药械都绕不开的重要话题——集中带量采购。在孵化其他业务和上市公司的过程中，冠脉支架一直是微创医疗最重要的造血业务，但高值耗材集采的到来打乱了节奏。

打开微创医疗历年财务报表，一个重要分界点在2020年。此前10年微创医疗经营现金流一直为正，自2020年起转为负。这一年的下半年，冠脉支架作为首个品种试水高值医用耗材带量采购。微创医疗有四款产品入围，中选产品的中位价格从上万元降至800元以下，平均降幅超90%。同时，微创医疗是当时中标量最大的企业。当年，微创医疗心血管介入产品营收同比下降44.6%至1.44亿美元，不再是营收最大的品类，公司的经营性利润则较上年同期同比下降了671.4%。

其二，是生物医药领域融资环境由热转冷。

根据常兆华的思路，融资是微创医疗做大做强路上必不可少的一环。2021年，微创医疗融资净额达到16.6亿美元，成为其有史以来融资净额最高的一年。而这两年恰逢全球医疗健康产业投融资高潮。

但2022年开始，生物医药行业融资开始遇冷。公开数据显示，2022年全国医疗健康领域投资事件共2012起，披露的投资总金额为1798.3亿元。这两项数值在2021年分别为2895起和3292.5亿元，其中投资总金额同比下降45.4%。

2022年，微创医疗融资净额仅2.72亿美元，同比减少83.6%。到了2023年，在一级市场股权融资、二级市场上市融资的策略失灵了。微创心律在这一年5月提交港股IPO申请，但一直未闯关成功才有了前文中借道上市的一幕。再到后来，虽然微创医疗等到投资机构金援，但条件已经写在了纸面上。

其三，是广开研发管线，用“舍不得孩子套不着狼”的思路为研发投入买单。以2022年为例，微创医疗研发费用占总营收的比例达到50%，与之相比，美敦力2022年的研发费用占营收比例是8.7%，迈瑞医疗这一数据则是10.5%。非高峰期时，微创医疗研发费用占总营收的比例也基本高于30%。当然一个背景是，初创的生物科技公司通常会比成熟的公司研投占比高，但需要依赖外部输血来维持。

在大手笔为研发付费的同时，微创医疗多年来被纳入国家创新医疗器械特别审批程序的产品数量居于行业第一。但这些花大钱研发出来的项目，回血却没有那么快。以最烧钱的手术机器人为例，微创的核心产品图迈是国内第一个获批的四臂腔镜手术机器人，但截至目前，微创机器人尚未实现盈利。

由于创新医疗器械的教育成本、市场导入成本更高，盈利周期相对漫长。在来钱相对容易的融资热潮中，微创医疗凭借冠脉支架自身造血和频繁分拆融资外部输血，可以供养这套“大开大合”的打法，但前两大来源一旦出现问题，微创马上陷入了动力不足的境地。

因此，根据公司公开表态，“从2023年开始，公司已对研发战略进行调整，更注重聚焦核心项目，在对各项目的研发前景、市场前景等进行综合评估后，制定了研发投入的新策略。对于近两年有望获证的项目，放在优先满足的级别上，其余的部分长周期的的项目，会调整其研发节奏。”

“与此同时，公司在2023年还对各项费用进行了较为严格的控制。年内研发、管理费用率之和同比下降24个百分点。在后续的24年和25年，我们仍将执行类似的控费策略。”

也就是说，信仰“马力足、走高速”这条路径的微创医疗不得不开始小碎步走路。一旦哪个环节出现问题，公司本就流量不足的血管就需要更强力的输血。

不管是常兆华本人，还是频繁为微创医疗资本故事买单的投资者，曾经肯定都殷切相信，微创医疗成为中国版美敦力，只是时间早晚的事。热钱和杠杆的加入，让这个故事看上去如梦似幻，仿佛明天就能成为现实。

如果能一直走在顺周期里，这个梦想未必是幻想。但周期之所以为周期，就在于它有时限。风向改变，逆风翻盘也有可能成为满盘皆输。

谁也不能说，走得快就是走错了。狭路相逢勇者胜，微创医疗曾经也是那个勇者，但危机来临时，勇者也只能临危不惧，或者假装临危不惧。今年7月，上海国资旗下的上实资本官宣“入场”微创医疗，成为公司重要战略股东。国资入场，是否能进一步减少微创系眼花缭乱的分拆动作，推动公司资源进一步向长期、优势业务集中，还需时日观察。

如果能够预知周期的掉头，不知道常兆华会不会在打造“中国美敦力”的路上走得慢一点。