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资本寒潮未退，

药业巨头也要“省着花”

在医药行业，巨头一直是风向标，它们构成了行业最坚实的金字塔塔基。但2025年的上半年，众多制药巨头出现了紧缩银根的迹象。诺和诺德下调盈利预期并更换CEO，默沙东宣布大刀阔斧裁员和成本压缩计划，辉瑞更是在多轮降本增效中连连追加削减额度。这些曾经财力雄厚的药业翘楚，也开始勒紧裤腰带过日子了。

这一现象背后，映射的是整个全球生物医药行业进入深度调整期的现实。一方面，疫情红利逐渐消退，疫苗和抗病毒产品的销售支柱开始松动;另一方面，药品定价改革、医保支付压力、监管趋严和政治风险共振，加剧了市场对未来增长稳定性的担忧。加之创新转化率偏低、研发周期延长、并购溢价偏高、投资者审美疲劳等因素，这些企业必须重构自己的增长模型，从“高歌猛进”转向“稳扎稳打”。

如果说中小Biotech在过去一年面对的更多是“活下去”的难题，那么如今，连全球巨头也开始不得不“省着过”。但这不是挣扎，而是一次财务逻辑的重塑：主动止盈、策略重配、结构调整与现金流优化，成为药企高层会议中的关键词。这种转变，既是周期性策略，也是对未来不确定性的回应。

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诺和诺德：肥胖药神话后，

迎来拐点与考验

作为全球肥胖药赛道上的最大赢家之一，诺和诺德靠着GLP-1类药物Wegovy与Ozempic，在2022至2024年间攫取了空前的资本关注与市值红利。Wegovy甚至一度被誉为“有史以来最成功的代谢类药物”，诺和的市值超越强生，成为当时欧洲市值最高的药企。

然而正所谓福祸相依。2025年5月，诺和诺德CEO拉尔斯·约根森突然宣布卸任，引发行业震动。虽然公司随后表示这是“有计划的交接”，但在消息发布当天，公司股价即在盘前交易中暴跌超20%，反应极为剧烈。

随即接棒的新任CEO Maziar Mike Doustdar，原为诺和诺德国际业务负责人，是一位从公司底层做起的老将。从一名维也纳办事处的会计文员一路做到集团掌门人，其资历毋庸置疑。但在公司正处于增长乏力、战略焦虑、市场信心动摇的背景下，此时选择内部晋升，而非外部引进，也许恰恰反映了诺和诺德仍希望维持组织稳定、保守应对的心态。

事实上，员工与市场对其“谨慎文化”的批评早已积蓄。STAT早前曾引用多位前员工观点指出，诺和诺德内部长期秉持“慢而稳”的哲学，对市场机遇响应滞后，且不擅主动拥抱破坏式创新。这种文化，曾经是优势，如今却可能成为羁绊。

随着新CEO的任命，诺和诺德也在2025年第二季度财报中同步宣布，下调全年销售与利润增长预期：销售预期从13%-21%下调至8%-14%，利润增长从16%-24%降至10%-16%。这在诺和诺德过往的历史中非常罕见。

公司明确表示，此次预期调整的主因是Ozempic与Wegovy在美国与海外市场的增长乏力。尤其是在美国，复合semaglutide药剂成为原研药拓展市场的最大障碍。一些地方药房将活性成分以混合制剂方式重新配制，尽管FDA曾发出警告，但仍无法完全遏制。这种“灰色竞争”直接压缩了原研企业的市场空间。

此外，从患者端反馈来看，GLP-1药物的长期依从性也在下降，加之高昂的价格，形成了“初试热情高，长期留存低”的典型局面。尤其在医保覆盖未广泛落地的情况下，商业化的“第二增长曲线”并不如想象中顺利。

在业绩承压与战略调整背景下，诺和诺德也在内部做出了罕见的结构性改革。2025年7月，公司宣布将原本分离的“早期研究部门”与“产品开发部门”合并为一个统一的R&D组织，并由临床开发负责人Martin Lange出任主管。原早研负责人Marcus Schindler将退休。

这一变化不只是人事上的更替，更是管理哲学的调整。在过往，诺和诺德的研发体系以功能分工为基础，早期科学与临床开发有相对独立的话语权。然而，在面对肥胖药物研发提速、竞争加剧的大环境下，这种分离已逐渐成为效率瓶颈。

合并的最大意义，在于提升早研与临床之间的衔接效率，缩短从实验室到临床的“技术过道”，加快候选药物进入FIM(first-in-man)阶段的节奏。更深层次看，这也意味着公司未来在研发投资上更强调项目导向，而非平台导向，从“慢热型平台公司”向“快反应型产品公司”转型。

尽管Wegovy依旧是肥胖药物中市占率最高的品种，但诺和诺德已感受到礼来Zepbound带来的后发冲击，尤其是在医保渗透、剂型改良和多靶点复合机制(GIP/GLP-1共激动剂)上的竞争劣势正逐步显现。

未来，肥胖治疗市场或将由“靶点竞争”进入“平台延展”，从GLP-1单线产品过渡到多模态、组合疗法、甚至基因/疫苗型干预。在这场加速赛中，诺和诺德是否能依靠其传统优势维持领先，仍然存疑。

而从资本角度来看，当前对其的质疑更多集中于“成长天花板”。当一家靠单一品类市值冲顶的公司，开始面对边际减弱与多重风险，它要做的不只是节流，更是结构性创新。对诺和诺德而言，这是一次从“被动应对”向“主动突围”的艰难转型。

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默沙东：

药王退位阴影下的焦虑

默沙东这家长期被认为最具现金创造力的药企之一，终于也难以抵御两大核心资产“失速”的现实冲击：Keytruda的专利悬崖愈发逼近，而加卫苗Gardasil在全球市场的神话也将谢幕。

面对这样无可奈何花落去的自然现象，默沙东在2025年第二季度财报中宣布了一项力度空前的降本增效计划，计划到2027年每年节省30亿美元成本，以腾出资源重新配置到新增长极。官方话术是“multiyear optimization initiative(多层优化计划)”，但实际意义无疑是一次深层的财务重组和战略迭代。

默沙东新令的制定，无论如何都绕不开Keytruda面临的专利悬崖。这个抗PD-1单抗早已是全球抗癌药的代名词，在免疫肿瘤学领域呼风唤雨。但在2025年第二季度，其影响力已经悄然转变为一种“绑架式依赖”。财报数据显示，Keytruda单季度销售额达到80亿美元，首次占据公司整体收入的一半以上。这听上去是辉煌时刻，但另一面却是公司前途“命悬一药”的窘境。默沙东对该产品的依赖已达到历史峰值，而其美国市场专利将于2028年届满，欧洲和其他地区更早面临仿制药威胁。行业普遍预期，一旦Keytruda面临生物类似药竞争，销售将在两至三年内骤降50%以上。

默沙东显然意识到这一点。过去两年，其研发和并购布局中不断尝试寻找Keytruda衣钵继承人：无论是ADC、TIGIT通路抗体、KRAS抑制剂，还是mRNA肿瘤疫苗。但截至2025年中期，这些新兴资产尚未形成可靠的收入基础，无法对冲Keytruda未来的下坡轨迹。

在距离Keytruda峰值销售额(预计为2027年)越近的时刻，默沙东的焦虑却越来越大。30亿美元降本计划，正是在这个时点做出的理性选择。

Keytruda之外，另一重压来自于曾经引以为傲的HPV疫苗Gardasil。

数据显示，2025年第二季度，Gardasil销售额仅为11亿美元，同比大幅下滑55%。尤其在中国市场，产品销售已几近腰斩。Gardasil收入在短短一年内呈现出“巅峰-断崖”式的发展轨迹：从2024年Q2的24.8亿美元，滑落至同年Q3的23.1亿、Q4的15.5亿，再到2025年Q1的13.3亿，最终跌至最新的11亿。

中国市场销量蒸发的主要原因，一方面是因价格倒挂与供需紧张所导致的民间囤货潮逐渐结束，另一方面则是国产HPV疫苗在产能与审批上的追赶，直接抢占了Gardasil原本的扩张空间。再加上新冠疫苗后遗症带来的整体免疫疲劳，疫苗市场在2025年普遍进入“需求理性回归”周期。

这一现象说明，全球化品牌药在面对“强监管+强产能”的新兴市场环境中，已不再拥有绝对优势。尤其是长期高价定位、品类单一、专利保护期逼近的品牌药，其下坡通道可能比外界预期更短、更急。

默沙东宣布的这项多年度优化计划目标明确：到2027年底，实现年度节省30亿美元。其中，重点聚焦于三个方面：

一是组织压缩。公司将逐步削减行政、销售和研发相关岗位。虽然未公开裁员总数，但外界普遍预期将波及数千人。过去几年，默沙东虽未大张旗鼓裁员，但随着项目终止、外包加强和运营数字化推进，其内部“自然流失”与“功能整合”已在悄然推进。

二是地产与制造网络瘦身。默沙东将关闭部分低效或冗余办公场所，优化全球房地产资产结构。这不仅是疫情后办公模式转变的结果，也标志着公司对全球产能布局的重新评估。在制造端，公司提出“符合地理需求”理念，即更多围绕市场布局工厂，而非传统的集中式生产。

三是资本重配。节省下的开支并非简单用于账面美化，而将全部再投资于新产品上市和管线开发。这代表着默沙东开始集中支持“潜力种子资产”，而非维持整体组织的平均投入。

CEO Rob Davis在财报会议上的话语耐人寻味：“这是一次系统性资源再配置，将资本从过熟业务引导至增长业务，是对下一阶段增长曲线的主动锚定。”

值得注意的是，就在宣布降本计划前三周，默沙东刚以100亿美元收购Verona Pharma，获得其COPD候选新药Ohtuvayre的全球权益。这笔交易是2025年迄今为止医药行业第二大收购案，仅次于强生收购Intra-Cellular的146亿美元交易。

这意味着默沙东当前执行的是“买+砍”的双轮模式：一边削减成本优化存量结构，一边高溢价收购管线资产构建增量增长。这种策略在生物医药行业并不新鲜，但极少在如此短时间内同步推进，显示公司内外压力都在同步施加。

而Verona的Ohtuvayre，之所以被视为潜在重磅炸弹，是因为它有望成为首个真正满足重度COPD患者多靶点控制需求的创新疗法。默沙东意图借此在呼吸领域开辟第二增长曲线，替代即将滑坡的Keytruda在肿瘤板块的贡献。

但问题在于：一方面高价买入风险资产，另一方面压缩人力与运营，如何平衡组织稳定性与员工士气?一旦并购标的未达预期，是否会放大降本措施带来的系统性震荡?这些问题，或许需要时间给出答案。

4

辉瑞：从抗疫巨人

到开源节流

辉瑞是这波巨头节流潮中行动最早的一家。早在2023年第四季度，它就发布了被称为“enterprise-wide cost realignment program”的企业重整计划。时至2025年，这场节衣缩食的大手术已连续追加四轮，累计削减目标提高至惊人的77亿美元，成为医药史上规模最大的一次成本优化工程之一。

曾几何时，辉瑞是新冠疫苗和抗病毒药物收入的最大赢家。Comirnaty和Paxlovid在2021–2022年带来的接近千亿美元级营收，一度让这家公司坐拥全球医药霸主之位。但随着疫情消退、政府订单终止、库存去化启动，辉瑞的光环急转直下。高峰之后的真空，既是辉瑞自己创造的，也成为其自身必须承受的。

2025年第一季度，辉瑞全球销售额为137亿美元，同比下降8%。表面上看，这一下滑幅度尚属可控，但深入剖析则发现其极度依赖单一事件的短板正在暴露。季度下滑的核心原因，是Paxlovid销售同比暴跌75%。这一抗病毒药物曾在2022年创下120亿美元年销售纪录，但进入2024年后受医保退出、临床使用减少、竞争者增多等多重因素冲击，销售不断下探。2025年初已无法作为营收支柱。相较之下，疫苗Comirnaty表现略优，在本季度反弹62%，但其规模远不及鼎盛时期，整体对公司营收拉动有限。加之政府订单持续减少，疫苗销售也难再成为中长期支撑点。

辉瑞在后疫情时代交出的这份成绩单，是一张“泡沫褪去、增长乏力”的典型样本。这种结构性失衡促使公司不得不采取更彻底的调整方式，以维持盈利能力与投资者信心。

辉瑞的节流行动，始于2023年宣布的35亿美元削减目标。随后在2024年分别于5月与12月上调至50亿、55亿美元。2025年再度追加至77亿美元，意味着全公司每年运营成本将下降超过13%。

此次计划中最受瞩目的，是数字化工具的深度引入。公司首席财务官David Denton在2025年Q1财报会上表示，未来1.2亿美元削减将主要通过“AI与自动化替代传统行政、销售与信息职能”。这包括将客服、HR与合规流程嵌入AI系统，减少重复性人工岗位;在临床前研发中用生成式AI加速候选分子筛选;利用自然语言处理工具替代部分医药代表的信息传递任务。这种方式不仅是一种“节流工具”，更是辉瑞构建“瘦而强”组织的新尝试。

同时，公司也将精简总部与区域办公室架构。尽管未公布具体裁员数字，但根据过去两年辉瑞内部调整节奏，其全球员工数量已从2022年高峰期的88000人减少至2025年初的近75000人。

与诺和诺德将研发组织合并不同，辉瑞的研发收缩更直接：砍预算。在2025年计划中，辉瑞宣布将至2026年底前削减5亿美元研发开支，重点聚焦在低优先级早研项目与外部合作预算压缩上。公司强调“节省的费用将全部再投资于管线”，但这仍引发外界对其创新能力可持续性的担忧。

与此同时，多个早期mRNA疫苗、非主打的免疫调节通路项目已被“有序终止”或并入其他业务单元。一位辉瑞内部员工在社交媒体匿名透露：“过去五年是放权，现在是收权。”这意味着，辉瑞不再追求“多而广”的创新故事，而开始聚焦“少而准”的产品通道。

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巨头减速，行业何去何从?

2025年春夏之交，当诺和诺德换帅、默沙东裁员、辉瑞再削77亿成本，全球医药产业的“节流周期”已不再是隐性趋势，而是显性现实。这三家制药巨头各自做出的决定虽不尽相同，但它们汇聚成一个统一的信号：在高增长不再自然发生的时代，连巨人也要低头审账，收紧裤腰带，过日子。

这并非悲观论调。相反，它是成熟市场的一种理性回归。在过去十年由低利率、宽财政、技术突破与疫情红利共同推动的高速膨胀后，全球医药行业正进入一个更注重效率、质量与可持续性的再平衡周期。这个周期下，增长仍然重要，但“有质量的增长”正在成为共识。

从“增长叙事”到“价值叙事”

过去十年，资本市场更青睐“讲故事”的公司：谁的平台技术更新、靶点机制更独特、融资轮次更频繁，谁就能吸引更多关注。但如今，故事是否兑现、创新是否兑现商业价值，成了硬指标。诺和诺德下调预期，是GLP-1神话落地后的现实检验;辉瑞节流压研，是“后COVID时代”创新落空的账目清算;默沙东30亿美元节支，是Keytruda辉煌周期后的提前应对。

当估值体系从“远期市梦率”切换为“当前现金流折现”，药企必须以真实回报讲述自身的价值，而不是用无限延伸的预期获取增长幻觉。

创新从“快”到“准”、从“广”到“深”

高速度的研发不再被无条件鼓励，而是要回归靶点价值、转化率与差异化竞争力的本质。不是每一种ADC都值得推进，不是每一个mRNA疫苗平台都具备商业可行性。与其盲目铺设上百个IND项目，不如精挑细选10个有产业协同与进入壁垒的管线。

这也反映在组织结构中。诺和诺德将早研与开发合并，强调从FIC(first-in-class)到BIC(best-in-class)的加速桥接;辉瑞则由新任CSO带领R&D聚焦价值项目转化率，将研发去部门化;默沙东则通过并购Verona尝试外部获取加速路径，构建战略产品组合。创新仍是命门，但必须精算投入与回报。

全球化与去全球化的双向张力

当前的政治经济环境对制药行业的影响非常明显。特朗普政府的回归、美国对欧盟与墨西哥提出的新一轮关税征税建议、中国CDMO被限制服务美国临床试验、EMA对中国临床数据的逐步趋严，都在逼迫跨国药企重构其全球布局与供应链逻辑。

辉瑞提前启动的“跨职能关税应变团队”，是典型的战略保险机制;默沙东提出“align manufacturing with demand geography”，也是对全球制造体系主动重塑的体现。未来几年，“跨国布局”不再只是为了成本最优化，而是为了风险最小化。

与此同时，中国、印度、巴西等新兴国家也在通过本地生产、鼓励国产替代、优化审批路径等手段提高自身话语权。未来的国际化药企，更像是一个全球嵌入型区域网络，而非单向输出的总部中心制。

中国药企的窗口期与风险敞口

对于中国药企而言，全球巨头节流、研发降速、产能回流的同时，也释放出前所未有的战略真空。这既是挑战，也是机会。在CDMO层面，中国企业必须强化合规性、数据透明度、知识产权防护，以免成为贸易冲突中的连带受害者;在创新药层面，中国企业可趁欧美公司调整之际加强出海节奏、收购海外项目资产或临床节点资产;在研发战略上，要避免复制海外无效堆叠的多靶点迷信，专注于高概率、高需求的差异化路径;在制造层面，要结合地方政策导向，适时探索中国制造能力向中东、非洲、东南亚外溢。

换言之，中国企业必须看清这轮巨头减速所带来的全球资源重配趋势，借力打力，在产业再平衡中寻找属于自己的杠杆点。