本文转载自瞪羚社

作者：Jerry.Z

7月27日，阿斯利康公布H1及Q2业绩。上半年总收入306.72亿美元，同比增长9%，核心EPS 5.21美元增长12%。

2030年800亿美元收入目标，被再次重申。

令人注意的是，同一天管线里两个自研分子被移除：EGFR/cMET双特异性ADC AZD9592和CLDN18.2 ADC AZD4360分别因为PK/PD不佳、疗效不足被终止。而从中国引进的CLDN18.2 ADC CMG901的III期达到双主要终点，管理层给出峰值销售30至50亿美元的预期。

自研的CLDN18.2 ADC因疗效终止，引进自中国的同靶点ADC拿下III期成功。两条消息落在同一份财报里，耐人寻味。

不过真正论述的是一个重点，阿斯利康的买买买还将继续，而且迫切性不低。

01

肿瘤是发动机，ADC是肿瘤的发动机

不妨先看阿斯利康当下的增长引擎在哪。

2026H1肿瘤板块收入141.24亿美元，同比增长18%，占总收入46%，是所有板块中增速最高、体量最大的。Q2单季肿瘤收入73.3亿美元，增长16%。心血管肾脏代谢板块60.89亿美元反而下降了8%。

显然，肿瘤就是阿斯利康的最强发动机，没有之一。

拆开肿瘤板块的具体品种，ADC的权重一目了然。Q2单季：Tagrisso 19.4亿(+7%)，Imfinzi 18.5亿(+27%)，Enhertu 8.88亿(+31%)，Calquence首次单季突破10亿(+16%)，Lynparza 8.29亿(-1%)。Enhertu是增速最快的核心品种之一，而且还在持续拓展适应症——一线HER2阳性乳腺癌、早期乳腺癌、胃癌都有III期数据支持。

更重要的是下一波增长的来源。Datroway(TROP2 ADC)Q2收入5500万美元，刚刚起步但增速惊人;samrotecan平台的两个III期品种(B7-H4和FRα方向)如果成功，每个都有潜力成为十亿美元级别的品种。ADC不仅是当下的增长贡献者，更是阿斯利康通往800亿的核心管线支柱。

正因如此，samrotecan平台上的两次失败需要认真对待。

AZD9592常被归入"DuetMab平台"，但真正让这批分子构成技术家族的不是双抗骨架，而是阿斯利康自研的喜树碱类TOP1i载荷samrotecan及其连接子体系。按弹头口径看成绩单：四个分子进入临床，两个推进III期，两个出局。活下来的两个靶点全球竞争稀疏，出局的两个靶点竞争密集。

MET方向上，单靶点的telisotuzumab vedotin已于2025年5月获FDA加速批准。单靶点路径跑通了，双靶点的三次临床尝试中倒下两个。EGFR在皮肤和消化道的广泛表达始终限制着偶联药物的治疗窗。B7-H4方向则是另一番景象：辉瑞的竞品已终止，Mersana裁员55%后项目停滞，进入III期的只有阿斯利康一家。赛道清场有利，但也意味着B7-H4作为ADC靶点的商业前景，只能由这一个分子来证明。

同期被移除的AZD4360同样说明问题。自研CLDN18.2 ADC因疗效终止，同一天中国引进的同靶点ADC CMG901拿到了III期阳性。这说明在ADC这个高度依赖工程经验的领域，外部采购已成为阿斯利康填补管线的既定策略。Tagrisso 2032年专利到期，MET耐药必须解决，自研路径已关闭，下一步怎么走值得持续关注。

02

800亿的算术：谁来填缺口

FY2025总收入587.39亿美元，2030年目标800亿，绝对缺口212.61亿，隐含五年CAGR为6.37%。这个数字甚至低于公司FY2026"中到高个位数"的增长指引。单从增速要求看，这个目标并不激进。

但6.37%是一个净额。一边有大品种在掉量：Farxiga(FY2025收入84.05亿)面临专利到期，Lynparza(32.79亿)增长见顶，Brilinta持续下滑。另一边需要新品种来填。

800亿，不是躺着就能到的数字，它需要增量对冲掉量之后还有剩余。

盘点一下能实质性贡献2030年目标的后期资产：

● 已获批正在放量的新品种： Enhertu(H1 2026收入16.56亿，全年有望突破35亿，向峰值70亿+推进)、Datroway(TROP2 ADC，刚获批起步但管线覆盖乳腺癌和肺癌多个III期)、Truqap(Q2收入2.33亿，+37%)。

● 预计2026-2027年获批的品种： Camizestrant(新一代口服SERD，首个III期SERENA-6达到主要终点，分析师预估2030年贡献约20亿)、sonesitatug vedotin/CMG901(III期刚达标，管理层给出峰值30-50亿)。

● III期在推进的自研品种： Puxitatug samrotecan(B7-H4 ADC)、torvutatug samrotecan(FRα ADC)，两者靶点竞争格局均有利。

这里有一个时间约束决定了贡献大小。按典型创新药放量节奏(上市第1年兑现峰值约8%，第3年40%，第5年72%)，峰值20亿的分子2026年上市到2030年贡献14.4亿，2029年上市只贡献4.4亿。2030年上市只有1.6亿。

由此得出一个明确判断：任何2026年仍处于I期的分子，对2030年800亿目标的贡献在结构上等于零。AZD9592终止时在II期，即便没失败最快上市也在2029年之后。它的出局影响的是2030年之后的收入结构，不改变800亿的达成逻辑。

03

盘点三笔中国交易特点：买的是时间差

理解了时间约束，再看阿斯利康2026年上半年集中完成的三笔中国相关交易，一条逻辑线已然非常清楚。

第一笔，舒沃替尼(迪哲医药)，7月14日公告，首付6亿美元。EGFR exon20ins抑制剂，已在中美两地获批，交割后可立即产生收入，是三笔中最早进入报表的资产。

第二笔，CLDN18.2 ADC产品CMG901(康诺亚/乐普生物)III期达到双主要终点，BLA计划下半年递交。2023年花6300万美元首付引进，如今开始兑现。管理层给出峰值30至50亿美元的指引，预计2027年获批到2030年就能贡献超10亿。

第三笔，TQC3721(中国生物制药/正大天晴)，7月8日公告，首付2亿美元、总额最高19亿美元。PDE3/4双重抑制剂，COPD方向，目前是中国III期在推进，顶线数据预计2026年底。阿斯利康在呼吸领域有全球商业化网络可以承接，但由于海外临床尚未启动，对2030年收入的直接贡献相对有限，更多是中长期呼吸管线的卡位布局。

三笔交易的共同点在于开发阶段：前两笔已获批或即将获批，直接落在"对2030年有高贡献"的窗口内。首付款合计超过8亿美元，接近2026H1自由现金流(12亿)的三分之二。

同期，公司内部研发费用58亿美元，同比增长仅6%，低于收入增速。

内部研发费用增速放缓，BD首付款在消耗自由现金流，这是一个重要内部资本再配置的重要信号：研发投入的边际增量，正在从内部转向外购。

结语：800亿美元的肿瘤产品贡献构成可目见的已基本确定：Enhertu、Imfinzi、camizestrant等已获批或即将获批品种的自然放量贡献主体，两个III期自研ADC加上CMG901和舒沃替尼填补剩余缺口。

但2030年之后呢?Samrotecan平台在两个靶点存活、两个靶点终止;DuetMab骨架上唯一进入临床的双特异性ADC已经出局，管线附录里没有接替分子。

Pascal Soriot在电话会上把这两次终止称为"早期快速失败"的例证，说可以把资源配置到其他项目。快速失败节省研发投入，但这不改变一个时间约束：2030年之后的收入来源，需要在2026年就存在于临床管线中。

这一切，在近年阿斯利康加大对中国的投资和加强与中国Biotech合作的一些列动作上，就有了出口。