上升曲线非常清晰

作者：西北哽

过去几年，创新药行业有一个很现实的问题：一款创新药获批上市，并不意味着企业就能真正跑起来。

从研发到商业化，中间隔着多个环节。很多创新药企能够做出产品，却很难把产品变成持续增长的商业能力。

但云顶新耀正在走出一条不太一样的路径。

这家公司早期依靠BD引进建立产品组合，随后凭借耐赋康等明星品种逐渐搭建商业化体系;与此同时，mRNA肿瘤疫苗、自体生成CAR-T等自主研发平台也开始进入价值验证阶段。

如今，云顶新耀正在迎来一个关键节点：商业化能力开始兑现，自主研发开始抬头，BD能力也持续反哺资产组合。

9月3日，云顶新耀宣布星必妥(艾曲帕米鼻喷雾剂)在国内获批上市，用于治疗成人阵发性室上性心动过速(PSVT)急性症状发作，转复为窦性心律。这是目前唯一可由患者在院外自行用于PSVT急性发作的创新疗法，填补了国内院外自救药物的空白。消息落地，市场对云顶新耀的关注再度升温。

而就在半个月前，8月19日，云顶新耀召开2026上半年业绩会的当天晚上，莫德纳和默沙东联合发布个性化新抗原mRNA肿瘤疫苗mRNA-4157联合K药三期成功的临床结果。众所周知，云顶新耀“BD合作+自主研发”双轮驱动战略中，自研的最核心产品就是mRNA肿瘤治疗性疫苗、自体生成CAR-T等药物。

两件事前后脚发生，恰好对应了云顶新耀3.0阶段的两条增长主线：一边是星必妥这样的创新品种进入商业化，推动产品矩阵扩容;另一边是mRNA等前沿自研技术不断取得进展，打开中长期研发价值。

莫德纳毕竟是刀山火海里闯荡过来的，一直“单吊”mRNA肿瘤疫苗，几次险些连公司都崩盘了。国内也有一些小微企业在跟随这种“非生即死”的创业模式。

云顶新耀不一样，mRNA平台只是公司自研领域的突出成果之一。今年上半年，云顶新耀正式进入3.0阶段，向创新驱动的综合性生物制药公司加速迈进。云顶新耀要达成的，是一个用创新品种带动商业化能力建设、进而壮大资产组合，丰富充实乃至扩展到全球运营的庞大体系。

如今的云顶新耀集齐了三重buff：明星品种商业化闭环完成;输入输出双向BD路径打通;自研的前沿品种取得初步成果。换作别的创新药企，完成其中一项任务基本就能立住人设了。

云顶新耀在短短几年时间里三项目标达成，将最初的平台化能力发挥到最大效用，速度之快，业界少见。

更重要的是，这三重能力已经开始彼此咬合：商业化能力让创新品种更快释放价值，BD持续提供产品来源和资产输出机会，而自研则把公司的增长天花板继续向上推。

三生万物，现在的云顶新耀完全有余力畅想更远的前程。

1 进化到3.0阶段

2026年上半年，云顶新耀营收11.48亿元，同比增长157%。在非国际财务报告准则下，云顶新耀半年度已经实现盈利9723万元。

营收增长令所有财务指标都改善，不过还是有几个细节值得关注：销售费用增长45%，大部分投入到为新品而扩大商业化团队上，表明销售还有很大潜力;研发投入增长31%，主要投在mRNA项目上;CSO成熟品种创造1.45亿元收入，商业化平台还在继续扩大。

还有一块收入：授权给Travere Therapeutics的EVER001首付款7.7亿元在7月份刚刚收到，并没有计入云顶新耀的半年报中。EVER001是云顶新耀引进的品种，经过系统开发后又实现向外输出，验证的是云顶新耀全球领先的研发能力，这是财务报表不会展现的信息。

云顶新耀的商业化、自研、BD全都在正向运转。

▌这是公司迈入3.0阶段的重要标志!

拆解半年报能发现，产品销售中耐赋康依然是云顶新耀的业绩支柱，不过情况有些新的变化。

上半年，耐赋康销售收入8.89亿元，纯销口径增长94%。在纳入医保的第二个年度，耐赋康依然保持强劲的增势，这表明公司一直对外强调的“IgA肾病治疗渗透率极低”并非虚言。

尤其是在今年比较复杂的专利环境之中，耐赋康还能高速增长，一方面说明市场对原研药有强烈的认可，另一方面也证明云顶新耀的商业化策略是成功的。

在耐赋康之外，云顶新耀BD引入的潜力品种已经打造出肾病治疗高地。今年上半年，原发性膜性肾病药物倍捷欣在国内获批上市，公司正加速该产品在亚太授权区域的注册申报与市场落地。倍捷欣与在研的用于治疗局灶节段性肾小球硬化(FSGS)的DMX-200 ，以及治疗肾病继发性甲旁亢药物MT-1013一道，标志着肾科领域后续梯队已经形成。

(云顶新耀肾科产品组合扩展路径)

这件事远比单品卖多少钱更重要，因为它证明了一点：云顶新耀BD能力、研发能力以及商业化能力都是成功的。

按公司在业绩会上的说法，依嘉和维适平这两个品种今年都将积极参与医保谈判，争取医保资格。依嘉属于高端抗生素，院内有稳定需求;维适平则是云顶新耀在自免领域的重点布局，这款针对中重度溃疡性结肠炎的S1P受体调节剂，改变了以往单抗治疗需要注射的难题，同时相对于口服JAK抑制剂有很好的安全性。

云顶新耀董事会还提及今后几年公司每年还将引进3-5个重磅产品。

以公司目前的孵化进度，BD品种两到三年时间推向市场，商业化平台扩大成熟后，一两年就能见到商业回报。这套“准入、医学、市场、销售系统化平台(A2MS)”现在已经运转成熟并持续升级、升维，能提供源源不断的销售增量。

2 星必妥打开商业化新空间

如果说耐赋康证明了云顶新耀把一个创新品种做大的能力，那么星必妥的获批，则意味着这套商业化能力开始向新的治疗领域复制。

星必妥是云顶新耀在心血管疾病领域首个获批的创新药物，用于阵发性室上性心动过速(PSVT)。这是一种突发突止的快速性心律失常，不可预测，之前也没有有效的院外应急自救药物，急性发作时往往需要到医院急救，使用注射剂类药物缓解症状。

中国PSVT总患者人数为300至600万，这么多患者每年往医院跑个两三次，对医疗体系是个很大的负担。

星必妥的出现，改变了PSVT的治疗状况。

星必妥是目前唯一PSVT应急自救药物，最快5分钟起效，近三分之二的患者可在30分钟内恢复窦性心律，中位转复时间17.2分钟。

星必妥最大的意义是让云顶新耀切入了一个此前长期缺乏院外治疗选择的临床场景：国内数百万PSVT患者有了可在院外自行使用的创新治疗选择，疾病发作时患者能自行及时干预、自主掌控生活的能力。

星必妥获批后，云顶新耀借助这个品种，将商业化版图从肾脏、自身免疫等领域进一步延伸到心血管创新治疗，并保持了更大的开拓空间：星必妥针对快速心室率房颤(AFib-RVR)适应症正在开展II期临床研究，已取得积极结果，计划推进III期临床研究。

未来一旦相关适应症进一步推进，星必妥有望惠及超过1200万PSVT和AFib-RVR中国患者，向家庭常备治疗药物演进。

从这个角度看，星必妥更像是一个新的“支点”，而不仅仅是一款新产品。

它一端连接的是患者院外急性治疗这一此前没有被充分满足的临床需求，另一端连接的是云顶新耀已经逐步成熟的商业化体系;如果后续适应症顺利推进，还能够进一步放大单品的生命周期价值。

(今年下半年云顶新耀管线进展计划)

而这也正是云顶新耀3.0阶段与过去最大的不同之一：公司不再依赖某一个明星品种，而是在不断建立能够承接新品、放大新品、再反哺平台的商业化体系。

商业化平台一旦形成规模，BD引进的新品可以更快进入市场，自研品种未来也能够直接承接这套成熟能力。

前面提到，双向BD+自主研发+商业化平台的循环闭环之后，商业模式是可以不断滚动的。增长路径已清晰可循。

3 研发即将迸发价值

商业化决定云顶新耀今天能走多快，自主研发则决定这家公司未来能走多远。

当然，研发价值并不是一定要等到产品上市才能体现。对于云顶新耀而言，更重要的是，公司已经证明了自己具备把研发判断转化为资产价值的能力。

云顶新耀可能是国内上市公司中绝无仅有的连续两次license-in又license-out而获益的企业：当年从Immunomedics手中买下Trop-2 ADC戈沙妥珠单抗，很快被吉利德买走。这一次的希布替尼(EVER001)也是如此，从信诺维和中国抗体手中引进，转手授权给Travere。

或许大多数人看到的是云顶新耀的运气，但行家看到的是云顶新耀的研发能力：玉不琢不成器，如果没有引进后的持续开发，其他公司也无从发现这些管线的价值。

而且，云顶新耀的研发还有重头戏没完全亮出。

被意外点爆的mRNA肿瘤疫苗聚拢了所有人的目光。此前我们在《前文》中做过梳理，目前国内自有mRNA技术平台，同时又有产品进入临床的上市公司屈指可数，云顶新耀应当是其中管线进度最快的企业，也就难怪资本市场会把云顶新耀视作

▌“mRNA概念的总龙头”!

云顶新耀此前描绘过这一技术治疗癌症的实现路径：

根据患者肿瘤特点找到靶点，运用AI拟推导出基因编码;

用脂质体技术包裹mRNA基因，实现精准递送。

这套mRNA技术包含两个需要逾越的技术门槛：AI辅助下的基因设计，以及脂质体精准递送。

肿瘤细胞可能会出现上百个突变点位，AI要做的是代替常规实验室中突变识别、蛋白表达、酶切割、HLA分子结合、细胞表面呈递、TCR识别6步主要工作，从癌细胞突变中筛选出可用于药物研发的候选靶点。

2025年3月，云顶新耀就披露，妙算系统预测肿瘤新抗原，在所有排名区间中均优于美国排名第二的肿瘤医院“纪念斯隆凯特琳癌症中心”的算法，新抗原总计检测率高达79.3%，意味着近八成的靶点能被AI识别。搭配云顶新耀自有的超600种脂质库，基本能实现“指哪打哪”。

(云顶新耀的mRNA平台及管线进度)

目前，个性化mRNA肿瘤疫苗EVM16已完成首次人体临床数据读出：9例多线治疗失败的晚期患者中8例成功激活强效抗癌免疫，1例患者肿瘤显著缩小，展现出良好的安全性、耐受性、显著的免疫原性及积极的初步疗效信号，支持进一步临床开发的推进。这一品种计划于2026年第四季度启动IIT Ib期临床研究。

AI+mRNA的路径跑通后，云顶新耀能在其上运作更多有潜力的品种，支持中长期发展目标。

随着自主研发管线梯队的成型，公司中长期发展目标有了坚实的品种支撑，全球权益的创新资产输出能力也将持续放大。

如果说星必妥代表的是云顶新耀商业化版图向外扩张，那么mRNA肿瘤疫苗、in vivo CAR-T等自主研发项目代表的，则是公司增长天花板继续向上。

这两条线最终指向的是同一个目标：让云顶新耀不再只是一个拥有几个重磅产品的创新药公司，而是形成“商业化+双向BD+自主研发”彼此咬合、持续循环的综合性生物制药平台。

云顶新耀严密的“商业化+双向BD+自研”体系，构成了金字塔形的战略规划，其中底部两级是构成公司2028年100亿元营收目标的基础，2030年冲击150亿元甚至更高业绩依靠更多创新品种的突围。

这座金字塔的真正魅力在于：它既是结构稳固的，也是向上生长的。

未来五年，云顶新耀这条上升曲线应当是很清晰的。